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Finanza Aziendale dispensa
Finanza Aziendale (Introduzione Alle Valutazioni) / Corporate Finance (Business Valuation) (20127)
Università Commerciale Luigi Bocconi
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Dispensa di Finanza Aziendale 2019/ A cura di: Carolina Giudice e Giuseppe Riviello
CAPITOLO 1: Concetti Introduttivi Dove e perché si valutano le imprese:
Approcci alla valutazione:
Il metodo dell’Economic Value Added EVA:
!"##$%#= ' () +
,-.%
(1 +!.'') 2
3
245
,-.= '() × (
)78.
'()
− !.'')
Wasset= valore del capitale operativo del business NOPAT= net operating profit after tax (EBIT x (1-tc)) CIN = capitale investito netto
Se: ( ;<=>? @A; − !.'') < 0 àdistruzione di parte del valore del capitale investito
Il metodo Misto: !$DEF%G= 8) + H − I ×8)×"3/KL
R= risultato netto normalizzato generato dal business a= fattore di attualizzazione r= remunerazione normale dell’equity investito nel business r’= tasso di attualizzazione dell’extrareddito (la quantità tra parentesi)
H − I ×8) ×"3/KLà “goodwill” o “badwill” se maggiore o minore di 0
I metodi che useremo: - DCF - Multipli di borsa - Deal Multiples
Processo di valutazione imprese Monobusiness 1. Analisi del mercato di riferimento e del business model 2. Sviluppo di parametri quantitativi (flussi di cassa, multipli, tassi...) necessari per la valutazione
Punto 1: - Analisi del business model: serve per comprendere la struttura dei ricavi e costi di un’impresa o un progetto - Analisi del mercato e dei concorrenti: serve a comprendere il posizionamento nel mercato dell’impresa rispetto ai competitor e quindi le prospettive di sviluppo e redditività (Porter’s 5 Forces) - Analisi del profilo di rischio: SWOT analysis
Processo di valutazione imprese Multibusiness Valore di un’impresa= somma dei valori dei business gestiti (“somma delle parti”) Si utilizza questo metodo quando i vari business sono molto diversi tra loro in termini di profilo di rischio e prospettive di crescita.
5 step, si sostanziano nell’individuazione di: 1. Aree di business rilevanti 2. Asset e passività che fanno capo a ciascuna 3. Elaborazione di specifici business plan e proiezioni 4. Tassi di attualizzazione specifici per ciascun’area 5. Specifici raggruppamenti di comparable company
Business units + Area Corporate che svolge attività di coordinamento Gli asset non riconducibili ad un’area sono raggruppati nell’area dei Surplus-asset Solitamente l’indebitamento non viene ripartito.
Determinare il valore di un business Il valore di un asset è funzione di tre fattori: - Capacità di generare flussi di cassa - Distribuzione nel tempo di tali flussi (valore finanziario del tempo)
- Calcolare il VAN per ogni scenario à no risultato medio che sicuro non si realizzerà Es. apertura nuova discarica, con contenziosi legali associazioni ambientaliste: o si apre (FCFO
- o non si apre (FCFO 400), non c’è una via di mezzo.
C: incertezza e flessibilità elevate C’è incertezza ma il manager può compiere molte scelte per gestirla, che aprono nuovi scenari. Si realizzano sviluppi futuri aspettando prima di valutare il successo degli step precedenti.
D: incertezza e flessibilità normali Gli scenari possono essere delineati in termini documentabili ed è verosimile che il management possa realizzare gli interventi atti a gestire il rischio. Il cambiamento non è dirompente. Es. se l’impresa possiede notevoli punti di forza, rispetto al settore, è verosimile aspettarsi che il management sia in grado di contrastare andamenti sfavorevoli del mercato (e viceversa).
Con riferimento a quest’ultimo punto, si suppone non solo che il management possa agire per limitare i danni di conseguenze sfavorevoli, ma anche per cogliere nuove opportunità. La base di questa logica, è l’approccio aperto, che consente di scomporre il valore di un progetto in due parti: Valore del progetto= Valore di base stimato in prospettiva chiusa + Valore riferibile alle modalità di prosecuzione dell’iniziativa.
L’approccio aperto è stato inizialmente usato per valutare internet company e internet stock.
Approcci alternativi per modellizzare i flussi:
a. Configurazione di uno scenario di continuità “as is”: è giustificato se vi è stabilità nell’ambiente competitivo (fattori specifici di rischio poco rilevanti) e in rapporto ai piani aziendali (management coerente con il passato). Si utilizza spesso la Style Analysis per verificare l’impatto del cambiamento di alcune variabili che qualificano l’esposizione del business al rischio di mercato (unico rischio rilevante per queste aziende)
b. Configurazione di più scenari e assegnazione delle rispettive probabilità: permette di trattare tre aree di incertezza rilevanti: 1. L’impatto sul business della situazione economica, della struttura competitiva del settore e della sua evoluzione attesa, della disponibilità delle risorse atte a supportare il business plan 2. Gli esiti possibili delle strategie innovative a fondamento dei risultati attesi 3. La presenza di fattori specifici di rischio (rischi tecnologici, rischi relativi a nuove normative, relativi al successo di progetti di R&D)
L’aspetto critico riguarda l’attribuzione delle probabilità (scelta soggettiva); e la scelta del numero di scenari da considerare. Vi sono due alternative per la costruzione di scenari multipli:
La B è preferibile perché consente di completare il quadro informativo di cui l’analista può disporre per valutare la situazione di rischio. L’alternativa A può essere accettata solo se sussistono particolari condizioni (es. no imposte, no variazione nel valore del debito...)
Es. si calcola il valore dell’equity nei diversi scenari, a quel punto se ne fa la media ponderata per la probabilità di realizzo.
c. Costruzione di event tree e assegnazione delle rispettive probabilità Un event tree è uno strumento più strutturato per dare forma alle potenziali aree di valore di un progetto o di un business rispetto al caso di costruzione degli scenari. Esso ci fa capire come il valore attuale di un progetto può cambiare in funzione della risoluzione di specifiche situazioni di incertezza che ne condizionano i risultati attesi (contingent cash flow analysis). Tuttavia la prospettiva in questo caso è chiusa, ossia il management non può prendere decisioni che modificano il valore. Es.
- La flessibilità manageriale, ossia la capacità di adattare il modello di business alle condizioni di scenario che via via si presentano
Risk Adjusted Discount Rate Poiché gli investitori sono risk averse, maggiore rischio essi si assumono, più elevata dovrà essere la loro remunerazione, ossia il tasso di attualizzazione dei flussi attesi. Questo quindi consiste nel sommare al tasso Risk Free un premio per il rischio (MRP) in funzione della quantità di incertezza. Questo è ciò che fa il CAPM.
Risk Free Discounting Alternativo al RADR, è il metodo dell’Equivalente Certo proposto da Knight. Ossia, se noi disponessimo di flussi di cassa già rettificati in funzione del rischio, potremmo attualizzarli semplicemente al Risk Free, dove questi flussi rettificati prendono il nome di EC. Il processo di calcolo degli equivalenti certi tuttavia dipende dal grado di fiducia nelle nostre capacità di analizzare la situazione da valutare in modo da ricondurre risultati incerti ad un risultato che pensiamo si possa realizzare con sufficiente certezza. Per far ciò dobbiamo quindi conoscere la Utility Function che consente tale trasformazione. Questo ne rende difficile l’applicazione nelle valutazioni di business.
-.)=
M× N'%
(1 +IO) 2
3
245
Auditability Per attribuire la probabilità ai diversi scenari, così come per calcolare equivalenti certi che siano coerenti, e più in generale per valutare un business, è necessario possedere una profonda conoscenza del settore. Infatti è necessario che le ipotesi sottostanti alla valutazione siano verificabili (auditable), ossia che siano consistenti rispetto a:
- Mercato
- Competitors
- Forecasts di fonti autorevoli
- Dotazione di risorse di management
CAPITOLO 2: Determinazione dei Flussi Monetari
Riclassificazione dello Stato Patrimoniale Due criteri: - Criterio finanziario: raggruppa le poste sulla base del grado di liquidità ed esigibilità delle stesse (Riclassificazione SP a liquidità ed esigibilità) - non usato - Criterio funzionale: aggrega le poste dell’attivo e del passivo sulla base del collegamento con le operazioni di gestione (Riclassificazione SP a pertinenza gestionale)
Questo schema permette di identificare le classi fondamentali di impiego all’origine del fabbisogno finanziario:
- Immobilizzazioni: comprendono le materiali e immateriali + finanziarie se operative
- Capitale circolante commerciale (CCC)= Crediti v/clienti + Magazzino – Debiti v/fornitori. Misura le risorse impegnate nel ciclo delle operazioni correnti di gestione.
- Attività accessorie: sono rappresentante da impieghi che potrebbero essere alienati senza compromettere le esigenze di gestione (es. immobili civili affittati a terzi)
- Disponibilità e crediti finanziari
- Capitale investito netto operativo (CIN)= CCC + Immobilizzazioni Nette
Lo schema seguente invece identifica le fonti di copertura di tale fabbisogno (del CIN):
PFN= Debiti finanziari – Disponibilità liquide
Gli impieghi netti sono coperti dai debiti finanziari negoziati dall’impresa e dal suo PN, il rapporto tra i quali ne individua la struttura finanziaria. N. Il problema del TFR: le imprese accantonano una parte degli stipendi da liquidare al termine del rapporto con l’impiegato. Queste somme vengono rivalutate ogni anno. La rappresentazione del fondo TFR in bilancio può avvenire in due modi: - Come elemento che concorre alla formazione del costo complessivo del personale. Classificazione nel CCC. - Come un finanziamento dei dipendenti all’impresa. Classificato tra i debiti finanziari e nel CE una parte come costo operativo; l’altra assimilata ad un onere finanziario. Il Fondo Imposte: fa riferimento a debiti e crediti tributari. Per riclassificare a pertinenza gestionale essi andrebbero disaggregati nelle componenti che fanno capo a ciascun’area. Nell’analisi dei bilanci storici costituiscono una voce autonoma. La posizione finanziaria netta: è data dalla differenza tra debiti finanziari e disponibilità liquide.
Da SP e CE al Rendiconto Finanziario È necessario rappresentare adesso tutte le entrate e le uscite monetarie riferibili alle aree di gestione, che determinano la dinamica finanziaria dell’impresa in un dato periodo. Le forze che concorrono a tale determinazione possono essere raggruppate come segue: 1. Flusso monetario dell’area operativa 2. Flusso monetario dell’area finanziaria 3. Flusso monetario delle gestioni accessorie
2.
N. Le voci relative ad entrambi i punti devono tener conto delle conseguenze fiscali, e quindi essere calcolate al netto delle imposte.
Il rendiconto complessivo
Determinazione FCFO e FCFE
(In modo semplificato): FCFO EBITDA -Imposte
=Autofinanziamento potenziale 1 (flusso di circolante della gestione corrente) -(CCC 2018 -CCC 2017 ) [-+D+-] =Autofinanziamento reale (flusso di cassa della gestione corrente-FCGC) -(Attivo Immobilizzato 2018 -Att 2017 + Amm 2018 ) [= CAPEX]
=FCFO/FCFF 2 (free cash flow from operations) +(Passività fin 2018 - Passività Fin 2017 ) +(PN 2018 -PN 2017 -Utili 2018 ) +Risultato gestione finanz/access/straord 2018 =Saldo di cassa periodale
FCFE .... fino a FCFO +(Pass fin2018-PassFin2017) +Risultato gestione finanz/access/straord 2018
=FCFE 3 (free cash flow to the equity) +(PN 2018 -PN 2017 -Utili 2018 )
=Saldo di cassa periodale
Business Plan e proiezione dei flussi Le proiezioni dei flussi rilevanti per la valutazione di un’impresa sono spesso ricavate da bilanci previsionali costruiti sulla base di alcune assumption, che pertanto devono essere coerenti e sensate. Le assumption possono essere: - Generali: riguardano il contesto economico (crescita PIL, dei tassi di interesse, di cambio...) - Settoriali: tasso di sviluppo del mercato di riferimento, politiche dei concorrenti... - Specifiche: riguardano l’impresa in sé (evoluzione prezzi-ricavi, prezzi-costi, andamento del CCC, del rapporto di indebitamento...)
La valutazione di un’impresa è facile quando: Ø Le assumption generali e settoriali possono essere controllate in maniera attendibile Ø Esiste una correlazione tra i risultati delle imprese nel settore e taluni fattori-chiave di carattere settoriale e generale
- Relazioni tra struttura finanziaria e valore Sappiamo che per valutare un’impresa è necessario scontare i flussi di cassa con un tasso appropriato (il costo-opportunità del capitale), che esprime la misura del valore finanziario del tempo e il profilo di rischio dell’iniziativa; esso prende il nome di RADR (Risk Adjusted Discount Rate). Ne consegue, che il costo del capitale esprime il rendimento che i sottoscrittori delle passività finanziarie (debito e equity) dell’impresa si attendono e giudicano accettabile in funzione del rischio da loro sopportato. Ne abbiamo uno per ogni tipologia di passività: EQUITY àKe DEBITOàKd Pertanto i flussi di cassa operativi FCFO verranno scontati con il WACC, che è una media ponderata di Ke e Kd; e quelli netti FCFE invece solo con il Ke.
Rischio operativo e rischio finanziario Il primo si riferisce ai fattori responsabili della variabilità dei flussi di cassa, il secondo invece dipende dalle scelte di finanziamento. In particolare, il rapporto di indebitamento è un fattore moltiplicativo del rischio tipico dell’area di business. Questo concetto può essere espresso come segue: ROE= ROI + (ROI – i) x D/E Come si può notare, gli azionisti hanno un vantaggio (ROE più alto) quando aumenta la leva D/E se ROI>i; viceversa l’effetto della leva gli si ritorce contro.
Legge della conservazione del valore (MM in assenza di imposte) In assenza di interferenze fiscali, il valore complessivo di un’impresa dipende esclusivamente dai flussi operativi che essa è in grado di generare; risulta pertanto irrilevante il suo rapporto di indebitamento che non cambia il valore degli assetène consegue che se è cosi, il valore di un’impresa levered (indebitata) è esattamente uguale al valore di un’impresa unlevered (senza debito) WL=WU
Se quindi il valore degli asset resta costante, il tasso di attualizzazione degli FCFO non può essere influenzato dal rapporto di indebitamento, pertanto il WACC corrisponderà esattamente al rendimento richiesto dagli azionisti qualora l’azienda non fosse indebitataàKeu (unlevered).
In assenza di imposte:
WACC=Keu=Kel × P QRP
+ KD ×
Q QRP D/D+E= X èD/E=X/1-X D/E=Y è D/D+E=Y/Y+ Da cui possiamo ricavare Kel
Kel=Keu+(Keu-KD)× Q P In questo caso, si può concludere che l’effetto di leva è irrilevante sulla ricchezza degli azionisti, e quindi il leverage non crea ne distrugge valore.
Data la formula del WACC in assenza di imposte, si nota come qualunque variazione di KE sia compensata da una variazione paritaria del KD (a causa della variazione nelle percentuali di indebitamento/equity), risultando così in un WACC che resta piatto.
C’è da precisare che non tutti concordano che il valore di un’iniziativa non dipenda dalle modalità di finanziamento, ritenendo infatti che ciò non sia accettabile quando vi è un indebitamento troppo alto che può portare a conseguenze negative per l’impresa. Pertanto in questo caso, superata una certa soglia di D/E il Kel dovrebbe aumentare più che linearmente rispetto al D/E (l’impresa è più rischiosa, gli azionisti vogliono una remunerazione più alta), con conseguente distruzione di valore. Per ovviare al problema, si considera sempre lineare la relazione tra Kel e D/E, permettendo cos’ di usare le formule enunciate prima, ma per tener conto di questo maggior rischio, nella rappresentazione dei flussi si aggiunge uno scenario di default.
Benefici fiscali legati all’indebitamento Tutte le considerazioni precedenti si modificano qualora si consideri la presenza di tassazione societaria.
I flussi riferibili al debito e all’equity sono: Debito: Kd x D Equity: RN=(RO-Kd x D) x (1-Tc)
Quindi il flusso generato dagli asset sarà dato dalla somma dei due flussi, ossia: Flusso generato dagli asset= RO x (1-tc) + Kd x D x tc Dunque con la tassazione, grazie alla deducibilità degli interessi passivi, il flusso aumenta di Kd x D x tc. Ne consegue che il valore dell’impresa (=degli asset totali) indebitata (WL) sarà maggiore rispetto al valore dell’impresa non indebitata (WU), di un ammontare pari al valore attuale degli scudi fiscali (WTS).
!?S=
TU×V%×%W
(1 + T?S) 2
3
245 che in caso di orizzonte temporale illimitato e valori costanti del debito diventa: XYZ= [×]
La seguente figura identifica la soglia critica (D/E) 1 oltre la quale cominciano a manifestarsi i costi del debito, come illustrato dalla Trade-off theory:
Ne derivano 3 approcci diversi: (il 4° non è mai usato)
NB: tutti gli approcci elencati in figura illustrano il calcolo del Wequity Infatti per calcolare Wequity partendo da Wasset è necessario soltanto sottrarvi il valore del debito WD
CAPITOLO 4: Leverage e valore in presenza di crescita
4 Crescita, Leverage e Valore
Il valore di un’impresa indebitata è equivalente al valore dell’impresa priva di debiti più il valore del tax shield. Il valore dell’impresa levered, considerando i flussi come rendite perpetue costanti, è: WL = WU + D x tc In presenza di crescita al tasso g, reale o nominale (solo inflazionistica), il valore dell’impresa cambia:
X^=
_`_ab×(c + d)
(c + efg)\
+
h
\4c
([b×ei×])×(c + d)\jc (c + eYZ)\
h
\4c
- KTS indica il tasso appropriato ai fini della valorizzazione dei benefici fiscali;
- Ipotizzando D 0 x Kd come flusso calcolato sul debito di inizio periodo avremo:
X^= k@k<l ×(5Rm) nop j m +
Ql×nq×2r nst j m X^= !u+ Vv×%w×
Tx T?S − y
- WU indica il valore unlevered e il secondo termine il valore attuale dei benefici fiscali; ricorda che si sta considerando il procedimento disaggregato.
4 Valutazioni su parametri Reali o Nominali
I parametri rilevanti sono espressi in termini nominali, e i tassi sono quelli osservabili sul mercato finanziario.
NzI{E|" UF NF#ℎ$I: Ä=
1 + F 3
1 + Å
− 1
- In è tasso nominale, ir reale e p la variazione dei prezzi. Sostituendo Keu, Kd e KTS, ed esprimendo p in termini di crescita nominale gn avremo:
!Ç=
N'N7v TÉÑ KÉÖÜÉ
+
Vv×%w×Tx 1 + y 3 T?S KÉÖÜÉ
Asset side
Equity
- Il valore può essere ottenuto scontando flussi nominali a tassi nominali o flussi reali a tassi reali. Notiamo che il beneficio fiscale aumenta con l’inflazione, e dipende in genere dalla dimensione dei tassi reali.
Si preferiscono in genere termini nominali perché la dinamica dei flussi reali non rappresenta gli effetti dell’inflazione su CCC e PFN; i termini reali sono più agevoli solo quando l’orizzonte temporale è particolarmente esteso (settore petrolifero, progetti immobiliari). 4 Tasso di Attualizzazione dei Benefici Fiscali
Nel contesto statico assunto, il valore attuale dello shield può essere determinato con Kd. Miles-Ezzel: se si individua un rapporto obiettivo di struttura finanziaria e lo mantiene costante bilanciando debito ed equity, la dimensione del debito dipende dal valore dell’impresa in diversi scenari. In questo caso, essendo il rischio dello shield simile a quello degli asset, viene scontato al tasso Keu.
á"WW∗= TÉÑ− Tx×
1 + TÉÑ
1 + Tx
×%w×
V
V + ,
- Il primo flusso è attualizzato a Kd, mentre tutti gli altri al Ke
Si è propensi a pensare che si debba verificare questa situazione: Kd < KTS < Keu.
4 Formule di calcolo del Wacc in presenza di crescita
Procedimento Aggregato. Se i flussi sono rendite perpetue costanti e D rimane invariato: TÉÜ∗ = TÉÑ+ (TÉÑ − Tx)×(1 − %w)×V/,
á"WW∗= TÉÑ×(1 − %w×
V
V + ,
)
Queste possono subire modifiche a seconda delle ipotesi che si giudicano di volta in volta corrette. In presenza di steady growth le formule di Kel* e wacc* cambiano in relazione alla scelta di KTS.
L’ipotesi base è che ai fini dell’attualizzazione dei benefici fiscali, si scelga Keu o Kd =KTS. La B1 della tabella 4 è la formula ‘classica’ della wacc, che in steady growth sottintende che: - Lo shield riferibile al debito in essere sia attualizzato al tasso Kd; - Gli scudi riferibili all’aumento di D dovuto alla crescita siano attualizzati con procedimento misto, basato sui due tassi Keu e Kd.
- T esprime il vantaggio netto capitalizzato di un’unità di debito mantenuta perpetuamente.
Il finanziamento a mezzo di debiti produce flussi a favore degli azionisti a condizione che gli interessi passivi siano effettivamente portati a detrazione del reddito ante imposte. Ciò viene meno se RO è inferiore agli interessi passivi estesi, o quando l’impresa che realizza l’iniziativa utilizza schermi fiscali alternativi, che limitano il margine per la detrazione degli interessi passivi ai fini fiscali.
á"WW∗= TÉÑ×(1 − 9×
V
V + ,
)
TÉÜ∗ = TÉÑ+ [TÉÑ×(1 − 9) − Tx×(1 − %w)]×
V
,
Si basano sull’assunto che tutti i flussi siano rendite perpetue; utilizzabili anche in orizzonti limitati. Esempio di valutazione in presenza di imposte personali - Partecipazioni qualificate: i dividendi vengono tassati in base all’aliquota dello scaglione massimo Irpef (45%) con una franchigia del 60% dei dividendi percepiti; - Partecipazioni non qualificate: aliquota secca del 12,50%; - I capital gain in caso di cessione delle partecipazioni sono trattati come dividendi; - L’aliquota dell’imposta sugli interessi dai titolari di obbligazioni è 12,50% (≥18 mesi).
Es. impresa finanziata da azioni e obbligazioni; titoli posseduti da poche persone fisiche (qualificate).
Y = 1 −
1 − 0, 33 ×1 − 0,45×0,
1 − 0, 125
= 37,2%
La formula, introdotta prima, esprime il vantaggio differenziale del debito (T). - Keu x (1 – tpe) = 10%; RO = 200; D = 600; tc = 33%; tpe = (0,45 x 0,4); Kd = 5%; - RO x (1-tc) x (1- tpe) = 109,
Partendo da questi dati, troviamo il valore dell’impresa unlevered: FCFO/Keu (1-tpe) = 1098; - Il valore attuale dei benefici fiscali, WTS, sarà dato da: D x T = 223, - Dunque, il valore dell’impresa levered: WL = WTS + WU = 223,2 + 1098 = 1321,2; risultato ottenibile anche con il procedimento basato sulla correzione del tasso, usando le formule del wacc.
Nel caso di partecipazioni non qualificate si applica l’aliquota secca:
9 = 1 −
(1 − 0,33) × (1 − 0, 125 )
(1 − 0, 125 )
= %w
Se l’utile non viene distribuito, il valore delle azioni aumenta in ragione delle somme trattenute. Vendendo i titoli posseduti, è dovuta un imposta sul capital gain, che ci porta a T = tc. Nella pratica professionale, l’analisi dei benefici fiscali è limitata a livello di impresa, pertanto i problemi della tassazione personale non vengono affrontati.
2à e Scudi fiscali alternativi i debiti aumentano il valore per gli azionisti solo se gli interessi passivi sono effettivamente detratti dal RAI. Questo può non avvenire in 2 casi: - Il RO è inferiore agli interessi passivi stessi
- L’impresa che realizza l’iniziativa può utilizzare schermi fiscali alternativi, che limitano il margine disponibile per la detrazione degli interessi passivi ai fini fiscali (es. deducibilità dei nuovi investimenti, ammortamenti anticipati, agevolazioni fiscali particolari...) Pertanto spesso gli esperti ritengono che l’aliquota tc vada ridotta se la volatilità dei risultati operativi è elevata.
CAPITOLO 5: La stima del costo-opportunità del capitale
Abbiamo due tipologie di costo-opportunità del capitale:
- Keu: misura il rendimento accettabile per gli investitori nell’equity di un’azienda non indebitata, in funzione del suo profilo di rischio
- Kd: misura il rendimento accettabile per i sottoscrittori di passività finanziare con vincolo di debito dell’impresa in funzione del suo rischio di insolvenza.
Il Costo dell’Equity Keu Il processo di stima si articola in 3 fasi: 1. Analisi del profilo di rischio del business 2. Individuazione dei fattori di rischio dominanti: le situazioni di rischio possono essere di 3 tipologie: - I risultati del business dipendono da fattori Macro (andamento del mercato, del PIL...) - I risultati sono influenzati sia da fattori Macro che da fattori specifici di rischio che possono interessare sia il business in generale (gusti dei consumatori, tecnologie) che l’azienda in sé (perdita della licenza, di un cliente importante, di un fornitore...) - I risultati sono dominati prevalentemente da rischi specifici, è il caso di iniziative nuove o di settori emergenti (successo o insuccesso di un progetto R&D)
L’esposizione al rischio: è necessario comprendere in che modo e quanto l’iniziativa che si vuole valutare è esposta ai diversi fattori di rischio. Es. un’azienda di grandi dimensioni sicuramente è meno soggetta ai rischi di mercato di un’azienda di piccole dimensioni.
- Scelta del modello di pricing del rischio: a seconda dei fattori di rischio dominanti, è necessario scegliere modelli differenti. Se prevalgono i fattori di rischio macro, allora conviene l’uso del CAPM, che vale anche in caso di rischi specifici ma con investitori diversificati. Se i rischi sono solo specifici, per la logica di non prezzarli, le iniziative dovrebbero essere valutate al Risk-free
Rischi Specifici e Mercato del Controllo Poiché esistono due tipologie di investitori, quelli finanziari che diversificano i propri impieghi e pertanto tengono conto solo dei rischi macro e gli investitori strategici che non lo fanno, è necessario chiedersi se abbia senso o meno tenere conto dei fattori di rischio specifico nel contesto della stima del fair market value di un’iniziativa. C’è chi ritiene che laddove essi siano rilevanti, conviene modificare il CAPM. Un esempio è rappresentato dal build-up model
E(Ri)=Rf+RPm+RPs+RPu Con: -RPm= premio per il rischio di mercato -RPs= premio per il rischio legato alle piccole dimensioni -RPu= premio per i rischi specifici di business o dell’impresa
Finanza Aziendale dispensa
Corso: Finanza Aziendale (Introduzione Alle Valutazioni) / Corporate Finance (Business Valuation) (20127)
Università: Università Commerciale Luigi Bocconi
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