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Finanza aziendale
Università degli Studi di Udine
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FINANZA AZIENDALE
Info iniziali
Parti in esame del libro di testo: capitoli iniziali introduttivi, introduzione alla finanza d’azienda corporate governance, cap 3, cap 4, capitolo 5, capitolo 6, capitolo 7, capitolo 8 (non faremo), capitolo 9, capitolo 10, cap 11, cap 12, cap 13, cap 14, cap 15-16-17-18.
ESAME: 2-3 domandine teoriche e esercizi o un unico esercizio con parti di teoria.
INTRODUZIONE
Flusso di cassa, flussi di liquidità in entrata e in uscita, a noi interessa analizzare la capacità dell’azienda di produrre liquidità/cassa, per capire le condizioni di liquidità e solvibilità dell’azienda, capacità di far fronte alle obbligazioni con terzi finanziatori e mercato. Ci interessa quali sono le leve che determinanti che determinano la liquidità dell’azienda, quali sono le aree gestionali che incidono sulla liquidità dell’azienda.
Analisi di bilancio e indici e poi Analisi per flussi finanziari, troveremo infine i flussi di cassa quando parleremo di investimenti.
Finalità della finanza aziendale è andare ad analizzare l’azienda in tutte le sue implicazioni di carattere finanziario e tutte le decisioni che hanno rilevanza finanziaria.
Per capire se un investimento è conveniente dobbiamo analizzare flussi di cassa in uscita in cambio di flussi di cassa periodici e interessi, così come il capitale rimborsato a scadenza. O ancora investimento in macchinari legato alla produzione prospettiva.
Il ruolo del financial manager : andare ad analizzare le decisioni aziendali di carattere finanziario, decisioni di investimento e finanziamento. Decisioni di fonti di finanziamento tra equity o debito o un misto tra i due, gestione della politica degli investimenti e tutte le valutazioni di natura finanziaria.
Struttura finanziaria: composizione delle fonti di finanziamento tra debito e equity, un tema fondamentale della finanza d’azienda e se esiste una proporzione ottimale tra debito e finanziamento.
Quando parlo di convenienza economica finanziaria e ottimalità di rapporto tra debito e equity si rapportano al concetto del valore. Un investimento è conveniente se crea valore o aggiunge valore, un investimento ottimale è quello che massimizza la produzione di valore, concetto centrale della finanza aziendale, tutte le decisioni devono essere condotte alla massimizzazione del valore, obbiettivo dunque è la massimizzazione del valore. Una struttura finanziaria ottimale ammesso che esista è quella in grado di massimizzare il valore dell’azienda.
Tutte le decisioni aziendali devono essere rapportate al criterio del valore e ogni decisione che prendo deve essere finalizzata a massimizzare il valore dell’azienda, la finanza aziendale si pone come cardine che il manager operi in una prospettiva di massimizzazione del valore, tutta la costruzione teorica si basa su questa premessa. È chiaro che nella realtà operativa il concetto non è detto che sia fondante per tutte le aziende xes PMI
OBBIETTIVO : massimizzazione del valore o del capitale proprio dell’azienda
VALORE : concetto fondamentale della finanza aziendale, posso fare riferimento a diverse nozioni, valore come valore dell’impresa (quanto vale l’azienda nel suo complesso) oppure valore come un concetto più ristretto come valore dell’equity (quanto vale la mia partecipazione).
Altra nozione di valore è quella del valore di mercato, non è detto che il prezzo di mercato (stima del mercato del mio valore economico, potrebbe essere una stima errata dei valori fondamentali dell’azienda) corrisponda al valore economico di un’azione di un’azienda.
In finanza d’azienda non parliamo di valore contabile ma valore economico, l’equazione fondamentale è Valore economico dell’attivo è uguale al valore economico del debito + capitale proprio.
Ragionando in termini di bilancio attivo e passivo e PN, il valore dell’azienda deriva da il valore delle attività, valore degli investimenti effettuati, mentre il valore dell’equity è il valore della partecipazione dell’azionista dunque dal lato passivo.
Attività finanziate tramite debito e capitale proprio, la somma del valore del debito più capitale proprio dovrebbe dirmi quanto vale l’impresa, nel bilancio il totale attivo è uguale al totale passivo più capitale proprio ragionando in base ai valori contabili. Mentre in finanzia aziendale si ragiona in base al valore economico, Valore economico dell’attivo è uguale al valore economico del debito + capitale proprio.
VALORE ECONOMICO : è basato su un concetto di attualizzazione dei flussi futuri, se mi pongo il problema di qualificare il valore economico del capitale proprio allora devo analizzarlo secondo i flussi di cassa futuri che mi aspetto attualizzati secondo un determinato tasso di attualizzazione che incorpora la rischiosità sottesa a quella partecipazione in azienda, se voglio determinare il valore del debito flussi di cassa attesi attualizzati per un tasso che riflette il rischio.
Il prezzo di mercato è una stima che tende ad approssimare il valore di un’azienda solo dove sono presenti tutte le informazioni e siamo in presenza di un mercato perfetto.
LEZIONE 2 - INTRODUZIONE
VI (valore dell’impresa) = VD (valore del debito) + VE (valore dell’equity)
Assumiamo il punto di vista dell’investitore che apporta risorse a titolo di debito o di capitale proprio, se assumiamo il punto di vista del azionista, al soggetto interessa quanto vale la partecipazione sul mercato in quanto rappresenta quanto mi darebbero sul mercato della mia partecipazione, in finanza d’azienda ci poniamo in valore di mercato perché siamo interessati a sapere quanto trarremmo dalla smobilitazione della partecipazione. Quanto realizzo non è quanto vale il valore contabile, vado a realizzare è quanto vale in quel momento sul mercato. Quanto realizzo determina il rendimento in un’ottica expost.
DECISIONI O GRUPPO DI DECISIONI CHE IMPATTANO SUL VALORE
Sono 3 tipologie di decisioni sono i 3 pilastri della finanza d’azienda o 3 politiche della finanza d’azienda Ciascuna di queste politiche impatta sul valore:
-Politica degli investimenti, Il valore viene creato dal lato dell’attivo, dagli investimenti che vado a fare. Valore dell’impresa come attualizzazione dei flussi di cassa futuri attualizzati per un tasso che riflette il rischio, gli investimenti modificano i flussi di cassa e il rischio.
-Politica dei finanziamenti, Passivo in finanza aziendale viene detto fonti, posso creare valore dal lato del passivo, teoricamente no, perché il passivo certamente legato al valore ma il modo in cui mi finanzio non dovrebbe impattare sul valore ma il modo in cui mi finanzio tra equity e debito mi impatta come devo distribuire il valore, il valore andrà distribuito tra i finanziatori (creditori) e azionisti, questo nella teoria. Nel lato pratico il modo in cui mi finanzio potrebbe portare alla creazione di valore.
-Politica dei dividendi, politiche di liquidità da distribuire ai portatori di interesse (azionisti) o da reinvestire in azienda in prospettiva di finanziare investimenti. Buyback delle azioni o altre modalità. Il problema dei dividendi è un problema complesso che incrocia diverse tematiche, la opportunità di investimento dell’azienda e il posizionamento dell’azienda nel ciclo di vita (che lo porta dalla fase preliminare di idea imprenditoriale, fase di crescita, fase di maturità, e fase di declino), distribuzione di dividendi nella fase di maturità di solito.
Possiamo ragionare in tema di costo medio ponderato del capitale che è un fattore di sintesi del costo del capitale, proporzione del costo del debito e costo dell’equity sul totale delle fonti. Il costo delle fonti rifletterà l’entità/quantità dei miei flussi di cassa e la distribuzione temporale, e la loro volatilità, se i miei flussi di cassa sono più volatili allora la remunerazione del capitale sarà superiore.
Il costo del capitale è direttamente riconducibile a come scelgo di comporre la mia struttura finanziaria, la composizione delle fonti influenza il costo del capitale, 2 aspetto rilevante delle fonti è la composizione delle fonti, quanto debito e quanto capitale proprio utilizzo, la composizione della mia struttura finanziaria. Il costo del capitale è riconducibile a come mi finanzio, alla composizione della mia struttura finanziaria.
Il creditore chiede una remunerazione per il rischio, tanto maggiore è il debito dell’azienda tanto è maggiore il tasso richiesto dal creditore poiché il rischio default è maggiore. Premio al rischio è quel margine che aggiungo ad un rendimento privo di rischio che mi remunera quella particolare attività.
Risk free: rendimento di un investimento privo di rischio
Alcuni rischi sostenuti dal creditore: Rischio di credito, rischio di default, rischio di inflazione, rischio di cambio
La remunerazione dell’azionista è in funzione della mia struttura finanziaria tra debito e capitale proprio. I flussi distribuiti agli azionisti sono flussi di cassa operativi depurati dai flussi di cassa distribuiti ai finanziatori, quello che è residuo viene distribuito, tanto maggiore è il debito tanto maggiore è la volatilità e quindi il rischio percepito dagli azionisti.
La mia struttura finanziaria impatta sul costo del capitale poiché impatta sul tasso di attualizzazione. Come compongo le fonti non dovrebbe avere influenza sul costo medio ponderato del capitale. Come compongo le fonti dovrebbe incidere solo su come distribuisco il valore, non dovrebbe impatto sul CMPC.
Composizione della struttura finanziaria fa riferimento non solo al debito o alle Equity ma anche alla composizione del debito se mi finanzio a breve o a lungo termine ho un problema di strutture e quindi diversi rendimenti attesi in capo al creditore.
ASPETTI CHE IL MANAGER DEVE GESTIRE nella prospettiva di creare valore e della gestione finanziaria d’azienda. Gli aspetti che devo gestire sono:
Usi di fonti/fondi Fonti di fondi
- La prima leva fondamentale che devo governare è il dimensionamento/gestione del mio capitale, in termini di capitale impiegato collegato alla mia capacità di autogeneramento del capitale e successivamente determino i fondi che devo reperire dall’esterno, dunque i correlati fabbisogni finanziari che il capitale impiegato necessita e il dimensionamento/gestione del capitale impiegato sono le 2 leve fondamentali nella prospettiva di creazione del valore, valore e crescita che devono essere sostenibili.
-Struttura degli investimenti, ha riflessi sul capitale impiegato in azienda, il problema sarà dimensionare il capitale impiegato in azienda. Una relazione fondamentale sarà tra il capitale impiegato in azienda e il mio fatturato. Ragiono in termini di intensità di capitale il rapporto tra capitale impiegato e il fatturato, quanto capitale devo impiegare per realizzare un unità di fatturato, questo parametro fondamentale è importante perché tanto maggiore sono i tassi di crescita che mi programmo e tanto maggiore è l’intensità di capitale tanto maggiore sarà il capitale che devo impiegare per realizzare quella crescita.
-Il dimensionamento del capitale che impiego è rilevante nella prospettiva di finanza d’azienda, perché il capitale che devo impiegare/ usi di fondi determina il fabbisogno finanziario, il capitale che impiego deve essere finanziato attraverso alcune l’attivazione di alcune fonti, tanto maggiore è il capitale che mi serve tanto maggiore è il mio fabbisogno di finanziamenti e dato un certo volume di autofinanziamento. Dato un
certo volume di autofinanziamento tanto maggiore sarà maggiore il fabbisogno finanziario che devo reperire sul mercato, se i miei investimenti determinano un certo fabbisogno finanziario lordo che è in funzione dell’intensità di capitale, ho un certo margine di autofinanziamento che sottraggo al fabbisogno finanziario lordo determinando il fabbisogno finanziario esterno, quanto capitale devo reperire all’esterno.
La prima relazione è tra i fonti di fondi e costo delle fonti (reperire fonti ha un costo), e tra usi di fondi e i rendimenti. L’equilibrio gestionale che devo preservare in termini economici è quello che si viene a instaurare tra usi di fondi e rendimenti, tra fonti di fondi e costo, e tra rendimenti riconducibili agli usi e ai costi delle fonti che vado ad attivare, il capitale che devo impiegare è fondamentale che determina il fabbisogno di finanziamento e ha implicazioni sul costo delle fonti. La prima leva fondamentale che devo governare è il dimensionamento del mio capitale, in termini di capitale impiegato collegato alla mia capacità di autogeneramento del capitale e successivamente determino i fondi che devo reperire. Questo ha dei riflessi sotto il profilo di crescita dell’azienda.
Fabbisogno in finanza d’azienda è il fabbisogno finanziario, fabbisogno di risorse finanziare apportate da finanziatori a titolo di capitale proprio o di capitale finanziato.
EQUILIBRIO ECONOMICO E FINANZIARIO
La relazione tra capitale impiegato e fonti di fondi che vado ad attivare mi consente di qualificare alcune condizioni di equilibrio della gestione, posso qualificare gli equilibri come tra rendimento dell’attivo e costo del capitale, EQUILIBRIO ECONOMICO reinterpretato nella prospettiva del valore, quando i rendimenti dell’attivo è superiore al costo delle fonti che vado ad attivare, equilibrio tra le fonti di fondi e usi di fondi, da questa relazione possiamo derivare un'altra connotazione di equilibrio CONDIZIONE DI SOLVIBILITA’ DELL’AZIENDA (EQUILIBRIO FINANZIARIO) si tratta di una sorta di equilibrio d’azienda, è riconducibile alla relazione che si instaura tra i flussi di cassa derivanti/generati dagli investimenti e i flussi di cassa assorbiti delle fonti di fondi. Quando faccio riferimento alla solvibilità faccio riferimento alla capacità dell’azienda di far fronte fisiologicamente e tempestivamente alle sue obbligazioni finanziarie e dipende dalla sua capacità di generare flussi di cassa.
I flussi di cassa derivanti dalla gestione devono essere capaci di remunerare le fonti di fondi, sia coincidenza in termini quantitativi sia in termini di tempo. Se abbiamo flussi di cassa ritardati rispetto al debito, la conseguenza è che si genera altro fabbisogno e quindi incremento del livello del debito. Il rischio per l’investitore è ben diverso nei 2 casi nel primo è basso (match temporale e quantitativo) nel secondo caso è più alto (flussi ritardati), anche la condizione rischio rendimento è diverso. Ho un problema di qualità del mio fabbisogno alla rischiosità delle mie fonti che vado ad attivare nella prospettiva dell’investitore.
I flussi di cassa della gestione possono essere destinati a investimenti oppure alla remunerazione delle fonti di fondi.
ATTIVITA’: Attività come sommatoria tra gli AIP (investimenti esistenti, che sono in grado di generare flussi correntemente, minore volatilità) e growth assets (attività che derivano da investimenti in crescita, che promettono di generare flussi di cassa, maggiore volatilità).
PASSIVITA’, Le passività dal lato dell’equity: il valore del mio equity non è il valore contabile, se ragiono in prospettiva finanziaria il valore del mio equity non sarà più il valore contabile, perché il valore del capitale proprio andrà a incorporare il valore che posso attribuire alla crescita futura (valore che posso attribuire alla possibilità/opportunità di crescita, valore attribuiti attraverso un attualizzazione dei flussi di cassa derivanti dalle growth opportunities attualizzati ad un certo tasso di attualizzazione che è maggiore rispetto al tasso attribuito agli AIP),
GO = growth opportunities
Valore dell’equity che incorpora le opportunità di crescita è interessante perché ci consente di reinterpretare il prezzo di mercato dei miei titoli che dovrebbe riflettere il valore attribuito agli AIP e anche le opportunità di crescita. Il mercato potrebbe sovrastimare o sottostimare il valore dell’equity.
Opportunità di crescita scontate del mercato, valore di mercato delle azioni è il Book value (valore di libro, valore contabile che leggiamo nello stato patrimoniale). Il prezzo di mercato può essere misurato come la capitalizzazione di mercato dell’azienda diviso il numero delle azioni in circolazione. Pm=capitalizzaizone di mercato/ n°azioni in circ. book value= valore di libro (valore contabile PN)/n° azioni in circolazione
Multiplo : rapporta un valore di mercato a uno contabile, il P/BV è un multiplo.
Price to book value =: relazione tra prezzo di mercato del titolo (valutazione che il mercato fa del capitale proprio e valore di libro del mio capitale proprio, misura di quanto attualmente la valutazione che fa il mercato del mio equity si discosta rispetto al valore contabile del mio equity, consente di dare dei giudizi sia sull’azienda come opportunità di investimento e anche come prospettiva macroeconomica. Se >1 il mercato valuta l’equity superiormente rispetto al valore contabile, nella prassi di valutazioni di azienda si tratta di un’approssimazione della prospettiva di crescita dell’azienda, la società ha prospettive di crescita, rapporti P/BV >1 il mercato è in crescita, mentre P/BV<1 il mercato non riconosce prospettiva di crescita all’azienda, valore di mercato minore rispetto a quello di libro.
P/BV > P/BV del settore: potrebbe essere più o meno giustificato, perché ho tassi di crescita più elevati o altre strategie d’azienda, rischiosità media diversa da quella di settore più elevata. Occorre prestare attenzione all’interpretazione dei multipli.
LA RICLASSIFICAZIONE DEL BILANCIO
LOGICHE E METODI DI RICLASSIFICAZIONE DELLO SP E DEL CE
Premessa I bilanci redatti secondo la legge hanno il vantaggio di essere uniformemente leggibili in vari contesti nazionali. In Italia i bilanci sono redatti secondo le norme previste dalla IV direttiva comunitaria. I bilanci redatti secondo gli obblighi di legge non consentono però un’adeguata interpretazione dei risultati aziendali. L’inclusione delle voci nei diversi aggregati non consente di coglierne alcuni elementi essenziali La riclassificazione di SP e CE scompone le voci di bilancio riaggregandole in raggruppamenti con caratteristiche omogenee
Per poi passare all’analisi per flussi finanziari, come posso rappresentare le posizioni di liquidità dell’azienda. I bilanci permettono di rappresentare la struttura dell’azienda, fonte informative essenziale per chi fa analisi finanziaria d’azienda. Dobbiamo modificare/rielaborare gli schemi di bilancio per evidenziare alcuni aggregati utili per la nostra analisi.
PRINCIPI FONDAMENTALI PER LA RICLASSIFICAZIONE DEI BILANCI
-Criteri di ri classificazione dello stato patrimoniale: Criterio per pertinenza gestionale e criterio della liquidità e esigibilità
I bilanci riclassificati per criterio per pertinenza gestionale saranno utili quando faremo analisi per flussi finanziari, ci interesserà l’attitudine a assorbire o generare flussi, l’aggregato che ci interesserà maggiormente saranno alcune voci che fanno riferimento alla liquidità immediata ovvero cassa e il saldo di conto corrente bancario, a noi interesserà analizzare 2 bilanci successivi e determinare il delta ovvero la variazione di liquidità tra i due esercizi e comprendere il contributo delle varie aree gestionali alla variazione di liquidità, il rendiconto finanziario viene costruito sulla base dello SP riclassificato per criterio di pertinenza gestionale, intendo in funzione dell’area della gestione delle poste del capitale di funzionamento fanno riferimento area caratteristica o extra-caratteristica. Quando faccio analisi per indici faccio riferimento alla liquidità e esigibilità per che mi interessa calcolare alcuni indicatori rilevanti facente riferimento alle condizioni di solvibilità, mi è utile raffrontare le passività correnti.
-Criteri di riclassificazione del conto economico: Valore della produzione e valore aggiunto, ricavi e costo del venduto.
Non ci farà molta differenza tra i 2 criteri, poiché ci interesserà l’utile EBIT, il margine operativo e utile netto lo posso trovare e gli altri indicatori che mi servono in entrambe le riclassificazioni.
È sullo SP che dobbiamo fare delle scelte poiché se voglio fare una analisi per flussi devo scegliere la riclassificazione per criterio gestionale
Riclassificazione di SP - Liquidità ed esigibilità
Il criterio della liquidità/esigibilità classifica le voci di stato patrimoniale in funzione del tempo necessario affinché si trasformino in cassa. Liquidità: criterio utilizzato per riclassificare l’attivo, in ordine di liquidità decrescente Esigibilità: in base a tale principio le passività sono classificate in ordine di esigibilità decrescente
La mia prescrizione fondamentale non è andare a finanziare attivo consolidato con passivo a breve termine, condizione che avrei se io avessi una situazione in cui ho un CCCN negativo e avrò un rapporto tra AC e passività correnti inferiore all’1, avrò una situazione di squilibrio finanziario.
Questo concetto di Attività/passività corrente lo ritroverò dopo anche quando vado a riclassificare lo SP secondo il principio della riclassificazione per pertinenza gestionale, solo che l’interpretazione di questa terminologia è diversa nei due casi, quando parlo di attività corrente nel criterio di liquidità ed esigibilità intendo quel corrente in una prospettiva temporale, quindi attività corrente come attività destinata a trasformarsi in liquidità nel breve termine ossia l’esercizio, passività correnti che maturano entro l’esercizio a prescindere che siano di gestione caratteristica o extracaratteristica. Dall’altra parte quando ragiono secondo una riclassificazione per pertinenza gestionale li termine corrente fa riferimento a corrente in quanto riferibile alla gestione corrente, in quel caso a prescindere dalla liquidità o meglio della scadenza temporale.
Riclassificazione di SP – Pertinenza gestionale
Il criterio della pertinenza gestionale consiste nel raggruppare le poste di SP in aggregati che esprimono la gestione corrente/caratteristica e la gestione non corrente Alla gestione corrente sono riconducibili le attività relative alle fasi di acquisto/trasformazione e vendita (gestione tipica). Vi rientrano: Crediti verso clienti Debiti verso fornitori Scorte/magazzino Queste sono le prime voci/ elementi che ci possono consentire di dare un giudizio preliminare dell’azienda di generare liquidità o sui tempi di incasso e di pagamento, posso capire se l’azienda riesce a incassare tempestivamente oppure vi è un allungamento dei tempi di incasso rispetto a i tempi di pagamento, dal confronto di queste elementi posso individuare una misura rilevante che è il ciclo monetario ovvero il numero di giorni che mi servono per arrivare all’incasso dei crediti dopo aver pagato i debiti, da delle indicazioni sulla capacità di monetizzazione delle vendite -Immobilizzazioni: rientrano tra gli attivi operativi non correnti
Cassa e passività onerose?
Gestione caratteristica legata al business tipico d’azienda, comprende tutti I processi che vanno dalla produzione alla distribuzione sul mercato, gestione caratteristica corrente, corrente fa riferimento a una determinate area gestionale, lo interpretiamo tutti quei fatti attinenti ai cicli ripetitivi di acquisto produzione e vendita xes crediti vs cli, magazzino, mentre quella non corrente comprende gli investimenti che non sono attribuibili a questi cicli produttivi.
Attività fisse operative immobilizzazioni, fixed assets
Attività correnti fanno rif alla gestione caratteristica corrente.
La liquidità la teniamo separata dalla gestione caratteristica corrente. Che viene modificato sia da attività correnti che passività.
Debiti, crediti e magazzino e altre attività correnti, a prescindere dalla scadenza (breve o lungo), aggrego queste poste.
Passività non correnti vi sono i debiti finanziari e da finanziamenti a breve o lungo termine.
Per noi è interessante riclassificare in questo modo perché ci consente di riclassificare le passività correnti ovvero le passività di gestione caratteristica dai debiti e dia finanziamenti aventi natura finanziaria quindi debiti finanziari e capitale proprio.
Tra le attività non correnti operative/caratteristiche xes acquisizione di azienda per acquisire know how, join venture.
Aggregato importantissimo è il capitale investito in azienda, il totale attivo è un’approssimazione,
se ho debito verso banche di 1000 di cui 100 scadenti nel breve e 900, oltre nella riclassificazione a liquidità od esigibilita i 100 vanno tra passività a breve mentre 900 a medio lungo termine,ovvero non corrente, mentre se ragioniamo nella prospettiva gestionale tutti questi 1000 vanno ricompresi tra le passività non correnti o passività finanziarie o debiti.
Attività non operative diverse dalla liquidità xes immbobilizzazioni non riconducibili alla gestione caratteristica, xes un immobile che affitto, xes partecipazione non stategica, o altri impieghi di liquidità
La riclassificazione per pertinenza gestionale, in una prospettiva finanziaria, è particolarmente utile ai fini dell’analisi delle dinamiche del capitale investito nell’azienda.
In particolare, consente di evidenziare le dinamiche:
Del capitale circolante netto commerciale (CCCN)
Del capitale investito netto operativo (CINO)
Del capitale investito netto (CIN)
Capitale circolante netto CCN in inglese Commercial working capital CCCN, avevamo già dato una formula di capitale circolante netto configurato come nominale nel senso che è differenza tra attività correnti a breve – passività correnti a breve termine.
Qui invece cambiamo prospettiva e il capitale circolante che andiamo a calcolare sarà invece la differenza tra attività correnti intese come attività di gestione caratteristica corrente quindi attività riconducibili ai miei cicli commerciali (crediti vs clienti e magazzino) al netto delle passività di gestione caratteristica corrente
Trattamento della liquidità
Nell’analisi finanziaria l’analista deve decidere come trattare la liquidità, o posso decidere di lasciarla da lato dell’attivo come attività non operativa non caratteristica, ma l’analista può portarla dall’altro lato del bilancio sottraendola ai debiti finanziari o di finanziamento, l’idea è quindi di calcolare questa differenza tra debiti finanziaria e liquidità che vado a definire PFN posizione finanziaria netta o NFP, oppure debito finanziario netto dei miei mezzi liquidi.
La logica di tutto questo è una presunzione o un assunto che se io ho di debiti e ho liquidità, teoricamente io potrei usare i mezzi liquidi per rimborsare almeno parte del mio debito, quindi se io ho 100 di Dfin ma ho 40 di L, immaginando in linea di principio è come se il mio debito vero fosse 60, in realtà le cose sono più articolate.
Portare dunque la liquidità al passivo per ripulire i debiti quindi lasciando sulla sx solo attività di gestione caratteristica, attività operative e attività non operative ovvero attività extra gestione caratteristiche, e dal lato passivo lasciare DFN e capitale proprio quindi solo le fonti di finanziamento di natura finanziaria.
Quindi nell’attivo mi trovo il capitale circolante netto commerciale con segno positivo se ac>pc, o con segno negativo nell’altro caso, poi ho il mio attivo fisso che dovrei distinguere tra attività operative e non operative ovvero le attività riconducibili alla gestione caratteristica e non, e dall’altra parte lascio debiti finanziari al netto della liquidità e il mio equity.
A= CCCN + fixed assets, D=NFP=FL-C
liquidità 20 Debiti For 15 crediti 40 D FIN 85 attivo imm op 70 E 40 imm non operative 10 140 140 CCCN commerciale= 40 – 15 = 25; Debito finanziario al netto della liquidità=85-20= 65
140 di Sx=totale attivo
CCCN commerciale 25 D fin netto della liquidita 85-20= Immob op 70 E 40. imm non operative 10 105 105 Il 105 è totale a SX è il capitale impiegato in azienda netto, o meglio capitale impiegato netto
CIN, CE capital emploid o capitale impiegato
CIN (CE capital emploid o capitale impiegato) = CCCN commerciale netto (attività correnti op al netto delle passività di gest car corr) + attività fisse operative (gest car) + attività fisse non operative (gest non car)
Potrei individuare una sottocategoria capitale impiegato netto operativo quindi solo le attività operative= CCCN + AF cor.
Il 105 che trovo a dx come somma di debito finanziario netto e capitale proprio, lo posso qualificare come capitale investito, intendendo dire nella prospettiva degli investitori che hanno portato denaro o a titolo di debito o a titolo di equity. capitale investito= (debiti di natura finanziaria + capitale prorprio)
Sono la stessa cosa solo che vengono interpretati diversamente, cap imp che può essere utilizzato nell’analisi della redditività delle mie attività, il cap inv lo posso utilizzare per calcolare il rendimento per chi ha portato mezzi finanziari in azienda o come debitori o come equity.
AC(gestione corrente)/PC(gest corr) in t caso sarà 90/100 in t+1 sarà 100/100.
Allora un indice di liquidità calcolato su attività correnti su passività correnti calcolato con rif ad una riclassificazione del bilancio a pertinenza gestionale quindi interpretando corrente come afferente alla gestione caratteristica questo indice mi da indicazioni sempre univoche perché escludo i mezzi liquidi e vado a considerare soltanto attività e passività di natura commerciale quindi riconducibili alla gestione car corrente se questo indice aumenta vuol dire che attività correnti come crediti e magazzino aumentano più dei miei debiti v for, quindi tendenzialmente in termini relativi ritardo i termini di incasso e implicazioni negativi in termini di liquidità sulla mia capacità di generare mezzi liquidi, se diminuisce vuol dire che le attività di gestione caratteristica corrente crediti e magazzino aumentano più dei debiti di fornitura o diminuiscono di meno, e allora significa che vado ad accorciare i miei tempi di incasso rispetto ai tempi di pagamento interpretazione positiva in termini di liquidità.
Mentre se l’indice viene calcolato come attività correnti intese a breve termine su passività correnti a breve termine non mi da indicazioni univoche, se aumenta in realtà questo aumento potrebbe sottendere diversi casi o un aumento di mezzi immediatamente liquidi quindi indicazione positiva o potrebbe nascondere un aumento delle poste commerciali di attivo rispetto a quelle di passivo e allora vado ad assorbire liquidità, piuttosto che produrre liquidità, sebbene l’indice classico sia calcolato come attività a breve su passività a breve dobbiamo stare attenti alla interpretazione che ne diamo.
Riclassificazione di CE – Fatturato e costo del venduto
Tale criterio di riclassificazione distingue le voci di ricavo e costo afferenti alla gestione corrente ed alla gestione non corrente Nello specifico, la riclassificazione a fatturato e costo del venduto consente di pervenire a taluni margini rilevanti In particolare, il reddito operativo (Ebit): differenza tra ricavi e costi operativi. Prima di giungere all’Ebit, in realtà, è possibile determinare il margine lordo industrial Le voci dopo l’Ebit afferiscono alla gestione non corrente. I saldi maggiormente rilevanti sono: Il saldo della gestione finanziaria Il saldo della gestione accessoria
Il mio aggregato di partenza sono i miei consumi di materie prime: Approvvigionamenti + RI – RF
Il costo del lavoro viene diviso in funzione dell’area economica.
EBIT
Ebit lo individuiamo come la differenza tra ricavi operativi al netto di costi operativi riconducibili alla gestione tipica d’azienda, ebitda quindi il margine operativo prima degli interessi, ammortamenti e delle imposte, oppure può essere identificato l’ebit ovvero margine operativo una volta spesati gli ammortamenti e prima delle imposte e delle tasse, e questo è per noi rilevante per almeno 3 ragioni:
-ci consente di giudicare la redditività dell’azienda in particolare o la redditività dell’attivo quindi nel dominio dell’analisi per indici oppure redditività riferita a una di quelle configurazioni di capitale vale a dire il capitale impiegato nell’azienda, redditività dell’attivo e redditività del capitale sono concetti diversi perché il totale impiegato non è uguale al totale attivo.
-ci consente di almeno in linea approssimativa anche se non è preciso per dare dei giudizi sulla capacità dell’azienda di coprire gli OF, quindi potrebbe essere identifica come un indicatore di copertura, ovvero la capacità dell’azienda di coprire gli oneri finanziari e con più precisione anche le quote capitale in scadenza
-a noi poi interessa iniziare a calcolare i flussi di cassa della gestione operativa, vale a dire la liquidità che mi aspetto di ottenere o che ho ottenuto dalla mia gestione operativa ovvero gestione caratteristica, a noi interessa come possiamo passare dal Margine operativo al flusso di cassa operativo, i 2 concetti sono legati.
Riclassificazione di CE – Produzione e valore aggiunto
Questo criterio di riclassificazione è finalizzato a misurare il valore della produzione svolta internamente all’azienda. Ciò avviene attraverso la determinazione di due margini rilevanti
Valore della produzione d’esercizio. E’ il valore di tutto ciò che è stato prodotto in azienda. Si ottiene sottraendo al fatturato il costo dei beni destinati alla commercializzazione ai quali il processo di trasformazione non ha aggiunto valore
Valore aggiunto (VA). Corrisponde al valore della produzione al netto dei consumi di fattori necessari per ottenerla.
Tali margini sono al lordo del costo del personale e degli ammortamenti. Deducendo pure questi costi otteniamo:
Ebitda (margine operativo lordo): è il VA al netto dei costi del personale. Fornisce una buona approssimazione della performance finanziaria dell’azienda
Ebit : E’ l’Ebitda al netto degli ammortamenti. Fornisce la migliore rappresentazione della performance contabile dell’azienda
implicazioni positive, non sempre una riduzione della redditività delle mie attività è negativa. Xes il ROA diminuisce rispetto all’esercizio precedente a cosa potrebbe esser dovuto riduzione dell’EBIT (dovuta a una riduzione dei ricavi o potrebbe esser dovuta a rilevanti ammortamenti quindi investimenti in cespiti e aumento del totale attivo perché sto investendo) e aumento delle mie attività xes investire in attività, non è una condizione patologica.
Potrebbe essere interessante andare a individuare le determinanti di questa redditività del totale attivo, l’indice a cui facciamo rif è il ROA return on asset, scomponiamolo in altri indici, facciamolo ponendo in relazione il mio margine operativo sulle vendite e legarlo alla relazione che si pone tra vendite e totale delle attività, vado a porre in relazione 2 indicatori elementari che concorrono a determinare la redditività delle mie attività.
Il contributo delle operazioni
Possiamo sintetizzare la redditività operativa attraverso la redditività delle vendite ossia la capacità di fare margini sulle vendite e la capacità di fare turnover ossia fare quantità.
ROS E TURNOVER
2 indicatori elementari che concorrono a determinare la redditività delle mie attività.
La mia redditività sulle vendite che posso chiamare redditività delle vendite o meglio ROS return on sales. Il secondo indicatore è vendite sul totale attivo, questo rapporto lo posso interpretare come un indice di turnover o rotazione cioè la velocità con la quale trasformo le mie attività in vendite in fatturato, mi è utile questa scomposizione per capire come vado a realizzare la mia redditività del totale attivo, se realizzo la redditività del mio attivo attraverso la capacità di fare margini sulle vendite oppure se la incremento poiché incremento il turnover, nei casi tipici la redditività dell’attivo la faccio o spingendo sulla redditività delle vendite oppure sulla rotazione ovvero i volumi che vado a vendere o faccio prezzi o faccio quantità.
Primo blocco che mi consente di spiegare la redditività del cap netto
ROS di cosa risente
ROS risente della struttura dei costi d’azienda. La struttura dei costi influenza la variabilità dei margini operativi, e influenza le scelte della struttura finanziaria. EBIT/S il rapporto tra il margine operativo e le vendite, risente della struttura dei costi aziendali, la struttura dei costi ha importanza ha effetto sulla variabilità dei margini operativi in funzione della proporzione tra costi fissi e variabili dell’azienda, costi fissi maggiore variabilità dei margini operativi. La struttura dei costi ha inoltre importanza sulla struttura finanziaria, se ho una struttura di costi fissi dovrò pormi il problema di pesare meno il debito, altrimenti alla rischiosità operativa aggiungo quella della leva finanziaria.
Le scelte che faccio di gestione del capitale, quindi in tema di turnover, si trasforma in fabbisogno finanziario, che va a legarsi al rapporto di composizione della struttura finanziaria.
ROE, e le sue limitazioni
ROE il rendimento dei miei mezzi propri o redditività del capitale proprio, che posso sintetizzare andando a raffrontare il margine che va a remunerare gli azionisti ovvero l’utile netto ai mezzi propri che gli azionisti hanno investito nell’azienda, qui ragioniamo ancora in termini contabili, quindi raffrontiamo l’utile netto al valore di libro. l’utile netto sintetizza le diverse gestioni dove all’interno vi la gestione caratteristica e il ROA.
Come possiamo rettificare il ROE per dare un giudizio sulla effettiva redditività degli apportatori di mezzi propri, il roe soffre di una seri e di limitazioni che nella prospettiva dell’analista finanziario sono rilevanti limitazioni che può essere utile andare ad esaminare, quali sono i limiti che posso attribuire alla redditività del capitale netto, Sono 3:
Il problema del tempo, del rischio e il problema del valore.
-limite temporale, se noi ci limitiamo a fondare l’analisi della redditività sul roe stiamo ragionando su un orizzonte di breve termine, ci focalizziamo eccessivamente sul breve termine, io potrei avere il ROE molto basso nel breve termine o evidentemente anche una redditività anche negativa ma non necessariamente devo dare un giudizio negativo xes startup, allora in questo caso più che basarmi sul roe dovrei basarmi sulle prospettive di quella azienda. Eccessiva focalizzazione nel breve termine.
-aspetto connesso al rischio, alla rischiosità, perché deriva da come ho costruito l’indicatore ovvero UN/PN, ma io in realtà se dovessi osservare 2 aziende 1 che ha roe 4% e una che ha roe 6% ed appartengano allo stesso settore stessa industria e quindi ritenute comparabili, queste aziende hanno roe diverso, l’azienda che ha roe 6 % è necessariamente migliore? Non è detto perché potrebbe essere roe 6% perché sono bravo a gestire il mio business operativo quindi l’azienda b è stata più brava a fare margini operativi, ma potrebbe anche essere perché ha spinto o incrementato la propria rischiosità, bisogna andare ad analizzare il lato del passivo ovvero può decidere se finanziarsi se finanziarsi solo con equity o debito o con la maggioranza di uno, il fatto e che se io espando maggiormente il debito potrebbe comprimere l’equity che è un indicatore del ROE=UN/E, e posso aspettarmi che la redditiva del capitale netto aumenti nel breve però se ho fatto roe perché ho spinto sull’indebitamento riducendo l’equity e rischiando di squilibrare la struttura finanziaria allora la qualità del roe delle 2 aziende non sarà lo stesso, la prima az potrebbe avere roe inferiore ma rischio complessivo minore e con una struttura finanziaria non squilibrata, nel lungo termine l’aumento del debito potrebbe impattare sugli OF e quindi sull’utile netto che potrebbe essere più volatile e squilibrare la struttura finanziaria e capacità di copertura.
Quindi se baso la mia analisi solo sul roe non sono in grado di dire un giudizio sulla qualità dello stesso e sui livelli di rischio, quindi il mio roe potrebbe essere influenzato dalle mie scelte finanziarie ovvero politiche sui finanziamenti.
Finanza aziendale appunti dettagliati spero
Corso: Finanza aziendale
Università: Università degli Studi di Udine
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