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Dispensa Finanza Aziendale Secondo Parziale
Finanza Aziendale / Corporate Finance (30017)
Università Commerciale Luigi Bocconi
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FINANZA AZIENDALE II
CAPITOLO 11
Modello del Capital Asset Pricing Model (CAPM)
ReRf β Rm Rf
È un modello di equilibrio L’equazione viene rappresentata graficamente dalla security market line (SML)
Il portafoglio di mercato ha β = 1 mentre il titolo privo di rischio ha
β=0.
Scegli se posizionarsi sopra o sotto M in base alla propensione al rischio. I titoli che si trovano sotto la SML sono sopravvalutati (-P+R) I titoli che si trovano sopra la SML sono sottovalutati (+P-R) Rf è il tasso del titolo privo di rischio. Rm – Rf: market risk free, extra-rendimento che richiedo inteso come premio dal momento che sto investendo in attività rischiose. Beta va da zero a, potenzialmente +infinito, tuttavia non è mai molto maggiore di 1 perché l’enorme variabilità non permetterebbe di stare sul mercato. Moltiplico per il β a seconda che il titolo sia più o meno rischioso, di modo che possa aumentare o diminuire il valore di questo premio. Linearità: poiché il beta è una misura di rischio, i titoli con beta elevato dovrebbero avere rendimento atteso maggiore di quelli con beta basso. Se così non fosse, si creerebbero opportunità di arbitraggio che riporterebbero i prezzi dei titoli (anche i loro rendimenti) a livelli di equilibrio. Portafoglio e titoli: il CAPM non vale solo per titoli, ma vale anche per portafogli. Critica di Roll: è impossibile costruire un portafoglio che contenga ogni singola azione (il vero portafoglio di mercato). Il CAPM non può essere testato empiricamente perché il portafoglio di mercato sottostante è inosservabile
Rendimenti attesi Il rendimento di un titolo azionario in un periodo futuro (es.: prossimo mese) si può scrivere come: R = Ř + U R è il rendimento totale del periodo Ř è la parte attesa del rendimento U simboleggia la parte inattesa del rendimento.
Rischio: sistematico vs non sistematico La parte non anticipata del rendimento, quella derivante da sorprese, rappresenta il vero rischio di un investimento. Possiamo dividere il rischio in due componenti: - Rischio sistematico (o di mercato): è qualunque rischio che incide, in misura maggiore o minore, su un gran numero di asset (ad es. notizie riguardanti PIL, tassi di interesse, condizioni economiche in genere). - Rischio non sistematico: è un rischio che incide specificamente su un singolo asset o su un numero limitato di asset (ad es. annuncio di sciopero all’interno di una piccola società). In formule: R = Ř + U
= Ř + m + ε dove la lettera m rappresenta il rischio sistematico ed ε il rischio non sistematico In particolare, essendo ε specifica dell’azienda, essa sarà non correlata al rischio specifico di tutte le altre aziende: Corr (ε A, εB) = 0 Dove A azienda tecnologica (per es.) e B azienda automotive (per es.)
Rischio sistematico e beta Alcune aziende sono più sensibili a certi rischi di altre. Utilizzando i coefficienti beta è possibile cogliere l’influenza del rischio sistematico su un titolo. Ci sono molti fattori di rischio (ad es. l’inflazione, il PIL e i tassi di interesse, etc.). In generale un modello fattoriale in cui i coefficienti di sensibilità ai fattori di rischio sono i beta può essere scritto come: R = Ř + β 1 F 1 + β 2 F 2 + ... + βKFK + ε
Il coefficiente beta determina l’influenza del rischio sistematico su un titolo. Esso misura infatti la sensibilità del rendimento di un titolo a un certo rischio sistematico Se consideriamo n tipi di rischi sistematici, anziché il solo rischio di mercato come fa il CAPM, i modelli seguenti sono una «generalizzazione» del CAPM
Il modello uni-fattoriale Nel caso di un modello fattoriale con un solo fattore si ha:
Il beta rappresenta dunque il modo (intensità) in cui il fattore influenza il titolo.
Portafogli e diversificazione Nel caso di un portafoglio ben diversificato (ovvero quando avete investito in un grande numero di titoli) la componente di rischio non sistematico, cioè specifico dei singoli titoli, tende a scomparire. Il rendimento portafoglio è la somma di 3 parametri:
APT: Poiché compaiono molti fattori, presenta le giuste potenzialità per misurare i rendimenti attesi in modo più accurato di quanto riesca a fare il CAPM tuttavia non è affatto facile stabilire se i fattori individuati dai modelli di APT maggiormente in voga siano allo stesso tempo i più appropriati in ogni circostanza L’utilizzo di un indice di mercato nella formulazione secondo il CAPM è fondato a livello teorico. Infatti, gli indici di mercato (quali il FTSE 100 e il DJ Euro Stoxx 50) replicano piuttosto fedelmente i movimenti del mercato azionario.
CAPITOLO 12
IL COSTO DEL CAPITALE Dal punto di vista dell’impresa, il rendimento atteso è il costo del capitale (dell’equity). Nel CAPM, il rendimento dell’equity si può scrivere come: RE = RF + β x (RM - RF) dove RF è il tasso del titolo privo di rischio e RM - RF è la differenza tra il rendimento
l’aliquota fiscale tc. Per cui avremo:
WACC
Se il rischio di un progetto è > rispetto al rischio dell’azienda, non è appropriato utilizzare il costo del capitale d’azienda, ma un costo > (es. rischio di imprese software >). Vale, ovviamente, anche il contrario
È il cosiddetto Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC, Weighted Average Cost of Capital).
I flussi di cassa operativi li attualizziamo con il WACC portandoci così il beneficio fiscale del debito.
WACC-FCFO Oppure FCFE-Re-Equity
CAPITOLO 13
Un mercato dei capitali efficiente presenta prezzi azionari capaci di riflettere pienamente le informazioni disponibili
MERCATO DEI CAPITALI EMH – l’ipotesi di efficienza del mercato implica che il prezzo delle azioni rifletta le informazioni degli annunci che arrivano al mercato. Due effetti: Poiché l’informazione si riflette immediatamente sui prezzi, gli investitori dovrebbero aspettarsi di ottenere
soltanto un rendimento normale. Le imprese dovrebbero aspettarsi di ottenere un valore equo (coincidente con il loro valore attuale) per le azioni che vendono. Dunque, nei mercati efficienti non sono disponibili opportunità di finanziamento che possano derivare dalla speculazione a danno degli investitori.
Ipotesi su cui si basa l’efficienza del mercato RAZIONALITÀ – se tutti gli investitori sono razionali, nel caso di diffusione di notizie, tutti adeguano razionalmente le proprie stime dei prezzi azionari. Nella realtà, gli individui sono irrazionali anche nell’investire nei mercati finanziari. DEVIAZIONI INDIPENDENTI DALLA RAZIONALITÀ – a volte le informazioni possono essere poco chiare e ciò può deviare le scelte razionali. Tuttavia, atteggiamenti ottimistici e pessimistici verso le informazioni non ben definite tendono a compensarsi costantemente e a creare efficienza nel mercato. Le persone si discostano dalla razionalità secondo principi euristici, quali la rappresentatività (conclusioni sugli eventi futuri da dati insufficienti) e il conservatorismo (lentezza nell’adattare le proprie convinzioni alle nuove informazioni). le ARBITRAGGIO – quando operazioni di arbitraggio sui titoli azionari da parte degli investitori professionisti predominano sulle speculazioni dei dilettanti, i mercati diventano efficienti. Si acquistano le azioni con anomalia di prezzo (vendono le azioni a prezzi troppo alti e comprano le sottostimate).
Nella realtà, è molto rischioso per chi lo attua e non sempre si riesce ad eliminare l’inefficienza.
Le diverse forme di efficienza La forma debole: un mercato dei capitali è definito debolmente efficiente o in grado di soddisfare un’efficienza in forma debole se incorpora pienamente le informazioni sui prezzi passati delle azioni. Una strategia di trading basata solo sui dati passati di un titolo non sarebbe in grado di generare profitti sistematici in presenza di efficienza in forma debole. È espressa anche dicendo che il prezzo di un titolo oggi è uguale alla somma tra l’ultimo prezzo osservato, il rendimento atteso dell’azione e un errore casuale. Il comportamento degli investitori tende a eliminare gli andamenti
Le implicazioni per la finanza aziendale Le scelte contabili, le scelte finanziarie e l’efficienza Previa verifica di due condizioni, le scelte contabili non influiscono sul prezzo delle azioni. 1. nel bilancio devono essere fornite informazioni sufficienti affinché gli analisti finanziari possano ricostruire gli utili in base a metodi contabili alternativi. 2. il mercato dev’essere efficiente in forma semi-forte. In sostanza, l’evidenza empirica indica che gli aggiustamenti contabili non ingannano il mercato, e di conseguenza che i manager non possono far aumentare artificiosamente il prezzo dell’azione manipolando i dati contabili. In altre parole, il mercato sembra abbastanza efficiente da capire che cosa si nasconda dietro le scelte contabili.
L’ipotesi di efficienza implica che le azioni si vendano al loro valore intrinseco, per cui la scelta del momento di emissione diventa irrilevante se i mercati finanziari sono efficienti, i manager non dovrebbero sprecare energie cercando di prevedere i movimenti dei tassi di interesse e delle valute estere L’efficienza del mercato implica che i prezzi riflettano tutte le informazioni disponibili. o In quasi tutti i paesi emergenti i mercati dei capitali non sono molto efficienti, per cui bisognerebbe usare i prezzi azionari con estrema cautela. o Nei paesi sviluppati le imprese prendono più in considerazione i prezzi di mercato
CAPITOLO 14
FINANZIAMENTO A LUNGO TERMINE
Azioni ordinarie: non godono di particolari diritti nella distribuzione dei dividendi o nel rimborso del capitale in caso di fallimento. I possessori sono definiti azionisti e ricevono dei certificati attestanti il numero e la qualità di azioni che detengono. È indicato a volte il valore nominale. Lo statuto stabilisce il numero di azioni ordinarie che è possibile emettere; si può modificare. Riserva sovrapprezzo azioni: il prezzo pagato per la sottoscrizione delle azioni in misura superiore rispetto al valore nominale delle stesse.
La parte di reddito che viene reinvestita prende il nome di utili non distribuiti. La somma delle componenti di capitale sociale è definita valore contabile dell’impresa e rappresenta l’ammontare conferito direttamente o indirettamente all’azienda dagli azionisti.
Il valore di mercato è dato dai prezzi dei listini azionari e tende a non coincidere con il valore contabile. VALORE CONTABILE = TOTALE CAPITALE NETTO/AZIONI ORDINARIE IN CIRCOLAZIONE Diritti degli azionisti: partecipare ai dividendi distribuiti, partecipare all’attivo rimanente in caso di liquidazione, diritto di voto, di partecipare all’emissione di nuove azioni, di nomina degli amministratori.
Dividendi: rendimento sul capitale conferito alla società dagli azionisti. Non costituiscono un debito per l’azienda, non sono un costo e sono tassati parzialmente. Debito: i titoli emessi sono suddivisi in azioni e obbligazioni. Il debito è una somma rimborsabile come conseguenza di un prestito. Con le obbligazioni, la società si impegna a pagare a scadenze regolari degli interessi (costo = deducibile fiscalmente) e a restituire il capitale a scadenza. Il debito non è una forma di partecipazione e rappresenta una passività.
Debito vs Equity Il debito non è una forma di partecipazione alla proprietà dell’impresa Il pagamento degli interessi sul debito da parte dell’azienda è considerato un costo e dunque è deducibile fiscalmente. I dividendi pagati agli azionisti invece non sono un costo per l’azienda. Il debito rappresenta una passività per l’azienda. Se non fosse ripagato, i debitori potrebbero rivalersi legalmente sulle attività dell’impresa, portando eventualmente alla liquidazione ed al fallimento della società.
Obbligazioni: il debito a lungo termine è generalmente denominato in multipli di 100 che sono il valore nominale. Si differenziano per: 1. Tipologia a. La debenture non garantita e il bond garantito b. La note: non garantito di durata in genere inferiore ai 10 anni c. Bill: scadenza inferiore all’anno 2. Rimborso a. Il debito a lungo termine è generalmente rimborsato a scadenze periodiche per tutta la durata del vincolo contrattuale(ammortamento) 3. seniority (condizioni preferenziali) a. chi possiede un titolo di debito privilegiato (senior) si trova in una condizione preferenziale (seniority) rispetto ai titoli subordinati (junior) 4. garanzie.
Il contratto è l’accordo tra società che emette il debito e il creditore e descrive il tipo di indebitamento e tutti i vincoli imposti all’impresa (covenants)
Azioni privilegiate: costituiscono il capitale azionario ma comprendono il godimento di un diritto di prelazione nel pagamento di dividendi e nella liquidazione in caso di fallimento. I dividendi sono pagati a discrezione del consiglio di amministrazione; possono essere cumulativi o non cumulativi. Se sono cumulativi e non devono essere pagati in un determinato anno, sono portati a nuovo esercizio.
- Gli azionisti dovrebbero preoccuparsi della massimizzazione del valore dell’impresa nel suo complesso e non della massimizzazione dei loro interessi perché i cambiamenti che intervengono nella struttura finanziaria vanno a beneficio degli azionisti se, e solo se, il valore dell’impresa aumenta
- I manager dovrebbero scegliere la struttura finanziaria che ritengono in grado di massimizzare il valore per l’impresa, perché tale struttura del capitale sarà la più vantaggiosa per gli azionisti
MODIGLIANI E MILLER
PROPOSIZIONE I (in assenza di imposte):
un’impresa non può modificare il valore totale dei titoli in circolazione modificando la ripartizione tra azioni e debito. Il valore dell’impresa è sempre lo stesso quale che sia la struttura finanziaria. Ciò implica che nessuna struttura finanziaria è migliore o peggiore di qualsiasi altra per gli azionisti dell’impresa.
Valore impresa levered = valore impresa unlevered
La Proposizione I di MM si basa sull’assunto che gli individui possano indebitarsi allo stesso tasso delle imprese.
Proposizione II (in assenza di imposte) Il rendimento atteso del capitale azionario è correlato positivamente alla leva finanziaria poiché il rischio per gli azionisti aumenta con l’indebitamento. In presenza di debito esso sarà: RE = R 0 + D/E (R 0 – RD) dove R 0 è il costo del capitale di un’impresa unlevered.
Le imposte societarie
Valore attuale del beneficio fiscale Interesse= RD x D Tasso di interesse Somma finanziata
CAPITOLO 16
Il rischio di fallimento Il debito pone sotto pressione la società poiché i pagamenti degli interessi e il rimborso del capitale costituiscono degli impegni formali dell’impresa. Se gli impegni non fossero rispettati l’impresa potrebbe andare incontro a un dissesto finanziario, e alla fine al fallimento. I costi del debito derivanti dal rischio di fallimento tendono a controbilanciare i vantaggi del debito a) Costi diretti del dissesto finanziario: costi legali e amministrativi di liquidazione o riorganizzazione, competenze peritali degli esperti (≈ 3% valore mkt impresa). b) Costi indiretti del dissesto finanziario il fallimento pregiudica le relazioni con i clienti e i fornitori (es.: se i fornitori, a seguito di vertenze legali, esigono pagamenti in contanti; es.: i clienti, temendo il servizio/prodotto smetta di essere erogato, si rivolgono a altri competitor dell’azienda) (≈ 20% valore mkt impresa). c) Costi di agenzia: conflitti di interesse tra azionisti e obbligazionisti. Gli azionisti sono indotti a perseguire strategie egoistiche. I conflitti di interesse in caso di dissesto finanziario sono amplificati e comportano dei costi di agenzia per l’impresa.
Strategia egoistica 1 (incentivo ad assumere rischi elevati) Più si avvicina al fallimento, più le imprese tendono a compiere scelte azzardate. Es. impresa che deve scegliere tra due progetti alternativi (poco rischioso vs molto rischioso); essendo l’impresa indebitata, gli azionisti preferiranno il progetto molto rischioso. Strategia egoistica 2 (incentivo a sotto investire) Gli azionisti di un’impresa con elevata probabilità di fallire spesso ritengono che un nuovo investimento li danneggi in favore degli obbligazionisti. Es. il proprietario in procinto di fallire, spendendo 100€ potrebbe incrementare il valore di 150€ - sebbene il VAN sia positivo, non verrà comunque intrapreso se l’aumento di valore non potrà impedire il fallimento, poiché l’immobile andrà in mano ai creditori del proprietario. Strategia egoistica 3 (incentivo a prosciugare le attività aziendali) Consiste nel distribuire agli azionisti dividendi extra o altri pagamenti nei periodi di dissesto finanziario, sottraendo fondi a disposizione degli obbligazionisti. Questa strategia è detta milking the property.
Il capitale è prosciugato distribuendo dividendi.
Effetti delle strategie egoistiche: Nel timore che strategie egoistiche possano portare a minori flussi per esse stesse, i finanziatori terzi aumentano il tasso di interesse richiesto alle aziende
I costi del debito possono essere ridotti? Le clausole di salvaguardia: gli azionisti stipulano dei contratti con i finanziatori di debito per ottenere tassi più bassi. Clausole positive: mantengono il capitale circolante a un livello minimo e forniscono prospetti finanziari periodici al finanziatore. Clausole negative: mettono dei limiti all’ammontare dei dividendi che può pagare un’azienda, impediscono di dare in garanzia i propri asset ad altri finanziatori, vietano di vendere o affittare asset importanti senza l’approvazione preventiva del finanziatore e impediscono di emettere nuovi titoli di debito a lungo termine.
Ammontare ottimale di debito e valore dell’impresa
I benefici fiscali aumentano il valore dell’impresa indebitata ma i costi del dissesto finanziario diminuiscono il valore dell’impresa indebitata. I due opposti fattori generano un ammontare ottimale di debito in D*
Il WACC inizialmente scende in ragione dei benefici fiscali del debito, ma oltre il punto D* comuncia a salire a causa dei costi del dissesto (i mkt iniziano a preoccuparsi e pongono condizioni più pesanti sul costo di indebitamento)
Esiste un ammontare ottimale di debito per ogni singola impresa: tale ammontare diventa
valore del progetto in un’impresa non indebitata (unlevered) e il valore attuale netto degli effetti secondari del finanziamento (VANFIN). Gli effetti secondari possono essere: - Benefici fiscali del debito; - Costo di emissione di nuovi titoli (spettante alle banche); - Costi del dissesto finanziario; - Agevolazioni statali al finanziamento tramite debito.
Il metodo FTE Il metodo (Free Cash) Flow-To-Equity (FTE) è un metodo di capital budgeting alternativo. Richiede di attualizzare al costo dell’equity, RE il flusso di cassa generato dal progetto e spettante agli azionisti dell’impresa indebitata. Per una rendita perpetua il FTE è semplicemente il rapporto tra il flusso di cassa per gli azionisti (FCFE) e RE. Tre fasi: - Calcolo del flusso di cassa levered - Calcolo di RE - Valutazione.
Qual è il metodo migliore? - Usare il WACC o il FTE se il rapporto target tra debito e valore dell’impresa si applica al progetto per tutta la sua vita. Ovvero, se si crede che il rischio di un progetto resti costante lungo tutta la sua vita (il che significa che anche WACC e Re costanti). - Utilizzare il VAM se il livello di debito del progetto è noto per tutta la sua vita e varia di anno in anno (in questo modo WACC e Re varieranno, R0 no). - Il VAM è da preferire nel leveraged BuyOut in cui l’impresa inizia con un notevole ammontare di debito ma rapidamente lo rimborsa (fin da subito ci sono flussi di cassa operativi importanti) - IL WACC È IL METODO PIÙ USATO
CAPITOLO 18
I dividendi rappresentano una distribuzione in contanti (solitamente) di utili agli azionisti di una società. I principali tipi di dividendi sono: - Dividendi ordinari in contanti: riducono la liquidità aziendale e gli utili trattenuti, vengono distribuiti a cadenze regolari: 1, 2, 4 volte l’anno; - Dividendi straordinari: vengono distribuiti a cadenze irregolari; - Dividendi in azioni: sono pagati sotto forma di titoli emessi agli azionisti; comportano un aumento del numero di azioni e una diminuzione del loro valore unitario. - Frazionamento di azioni (stock split): il numero di azioni in circolazione aumenta. Poiché ogni azione dà ora diritto a una minore percentuale dei flussi di cassa generati dall’impresa, il suo prezzo deve diminuire
La politica corrente: i dividendi sono uguali ai flussi di cassa La politica alternativa: il primo dividendo è maggiore del flusso di cassa
Il cambiamento nella politica dei dividendi non ha influenzato il valore del titolo azionario l’emissione di nuove azioni al tempo 0 non aumenterà né diminuirà il valore dei titoli detenuti dai vecchi azionisti. Un incremento dei dividendi al tempo 0 porta a una loro necessaria riduzione al tempo 1, cosicché la ricchezza dei vecchi azionisti rimane invariata
Alcune considerazioni - I dividendi sono importanti e gli investitori preferiscono ricevere elevati dividendi se il loro livello non muta in tutte le altre date. - La politica dei dividendi è irrilevante, ossia costituisce un trade-off della distribuzione dei dividendi tra una data e l’altra. - Le imprese non dovrebbero mai rinunciare a un progetto con VAN positivo per incrementare i dividendi (o per iniziare a distribuirli).
Riacquisto azioni proprie Un’impresa potrebbe utilizzare la liquidità in eccesso per il riacquisto di una percentuale di azioni proprie (buyback). Tre differenti modalità: 1. open market purchase; l’impresa acquista le azioni alla stessa maniera in cui lo farebbe qualunque individuo che volesse investire in un titolo; 2. tender offer: l’impresa organizza un’offerta pubblica di acquisto e annuncia ai suoi azionisti che vuole comprare un certo numero di azioni a un determinato prezzo; 3. targeted repurchase: l’impresa riacquista le azioni negoziando direttamente con i singoli azionisti;
Dispensa Finanza Aziendale Secondo Parziale
Corso: Finanza Aziendale / Corporate Finance (30017)
Università: Università Commerciale Luigi Bocconi
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