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Cap26 - Capitolo 26 del libro, tratta del leasing
Finanza Aziendale (501503)
Università degli Studi di Pavia
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PARTE OTTAVA
####### FINANZIAMENTO TRAMITE DEBITI
CAPITOLO
26
Leasing
A tutti è capitato di noleggiare un’auto, una bicicletta oppure una barca. Generalmente questi noleggi si ca- ratterizzano per la loro breve durata, misurabile, come per esempio per le auto, in termini di giorni o di setti- mane. Ma nelle operazioni di finanza aziendale, i con- tratti di locazione a lungo termine sono comuni. Un ac- cordo di noleggio di un bene che si estende per un anno od oltre e che prevede il pagamento di una serie di canoni periodici è chiamato contratto di locazione ( leasing ). I contratti di locazione per le imprese rappresentano un’alternativa all’acquisto diretto di beni di investi- mento. Negli Stati Uniti circa il 30% dei beni pluriennali delle imprese è acquisito in leasing. Si tratta di com- puter, autocarri, vagoni ferroviari, aerei e navi, solo per fare qualche esempio. Praticamente tutte le tipologie di beni sono state, in qualche misura, oggetto di contratti di leasing: dalle centrali nucleari ai campi di pallamano, dalle macchine utensili ai vagoni ferroviari e agli zoo. (I due panda del Washington's National Zoo sono presi in leasing dal governo cinese al costo di € 500 000 all'anno.) Ogni contratto di locazione coinvolge due parti. L’uti- lizzatore del bene è chiamato locatario. Il locatario ef- fettua una serie di pagamenti periodici al proprietario del bene, che è chiamato locatore. Per esempio, se sot toscrivete il contratto di affitto di
un appartamento per un anno, voi siete il locatario, mentre il proprietario dell’appartamento è il locatore. Molto spesso ci si riferisce al leasing come a uno speci- fico settore dell’intermediazione finanziaria. Questa at- tività è riferita al locatore del bene (in quanto quasi tutte le aziende, sia pure con una diversa intensità, ri- corrono al leasing nella veste di locatarie). Ma chi sono i locatori? Il gruppo più significativo di locatori è rappresentato dalle imprese produttrici di beni industriali. Per esem- pio, IBM è un grande locatore di computer e Deere è un grande locatore di attrezzature per l’agricoltura e le co- struzioni. Gli altri due principali gruppi di locatori sono le banche e le società di leasing indipendenti. Le società di leasing ricoprono un ruolo importante anche nel settore delle compagnie aeree. Per esempio, nel 2012, GE Capital Aviation Services, una società controllata da General Electric Capital, possedeva e concedeva in leasing 1700 aerei commerciali. Gran parte delle compagnie aeree del mondo ricorre interamente al leasing per finanziare le proprie flotte.
∑ t
Valore netto leasing = finanziamento iniziale N LCF
- –––––––– –––– t =1 [1 + rD (1 – Tc )]t
VAM = VAN progetto + VAN leasing
Tc N
Aliquota d’imposta societaria Durata del contratto di leasing LCF ∑
Flusso di cassa in uscita generato dal leasing Sommatoria rD
t
Tasso di rendimento atteso del debito di un’im- presa Tempo VAM Valore attuale modificato VAN Valore attuale netto
W2 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti
Le società di leasing indipendenti si caratterizzano per l’ampia gamma di servizi offerti. Alcune operano sia come broker (mettendo in contatto fra loro le parti inte- ressate), sia come semplici locatori. Altre si sono specializ- zate su singoli beni durevoli, come le automobili, gli auto- carri e le attrezzature industriali standardizzate; il loro successo è dovuto principalmente alla loro capacità di ac- quistare beni in grandi lotti, offrendo un servizio efficien-
te e, se necessario, rivendendo il bene stesso a un con- gruo prezzo. Iniziamo questo capitolo presentando le diverse forme di leasing e alcuni motivi del loro utilizzo. Mostreremo poi come le rate dei leasing a breve termine, o a rescissione anticipata, possano essere considerati dei costi annui equivalenti. Il resto del capitolo analizza i leasing a lungo termine utilizzati come alternativa all’indebitamento.
26 Che cos’è un leasing?
Leasing Contratto di locazione a lungo ter- mine in cui il locatario ha il diritto di riscattare il bene alla sua con- clusione.
Locatario Utilizzatore del bene locato.
Locatore Proprietario del bene locato.
Leasing operativi Leasing di breve durata, risolvibili prima della scadenza.
Leasing finanziari Contratti di locazione a lungo ter- mine non risolvibili anticipata- mente.
Leasing full-service Leasing in cui il locatore promette di assicurare e di effettuare la ma- nutenzione del bene locato.
Leasing netto Leasing in cui il locatario promette di assicurare e di effettuare la ma- nutenzione del bene locato.
Leasing diretto Leasing in cui il locatore acquista un bene su indicazione del loca- tario e glielo concede in locazione.
Il contratto di locazione ( leasing ) può assumere diverse configurazioni, ma in tutti i casi prevede che il locatario (utilizzatore) si impegni a eseguire una serie di pagamenti al lo- catore (proprietario). Il contratto specifica dettagliatamente l’ammontare delle rate men- sili, bimestrali o semestrali, come pure l’ammontare del primo pagamento da effettuare direttamente alla data di stipulazione (maxicanone, anticipo percentuale, o multicanone, anticipo cioè rappresentato da un certo numero di canoni). Abitualmente i pagamenti sono a rate costanti, ma i tempi di pagamento e l’ammontare delle rate possono essere adattati alle specifiche esigenze del sottoscrittore. Per esempio, supponete che un’im- presa prenda in locazione un macchinario, dedicato alla produzione di un nuovo prodotto di complessa realizzazione. Probabilmente, sarà necessario un periodo di <avviamento’’ prima che la produzione sia completamente a regime. In questo caso, è possibile stabilire importi minori per il primo periodo di locazione del macchinario. Alla scadenza del contratto, il bene deve essere restituito al locatore. Spesso, co- munque, il contratto prevede l’opportunità di riscattare il bene oppure il prolungamento del periodo di locazione attraverso la sottoscrizione di un nuovo contratto. Alcuni contratti di leasing sono stipulati per un breve periodo e prevedono l’opportu- nità della rescissione anticipata da parte del locatario: questi sono generalmente denomi- nati leasing operativi. Altri contratti si estendono per un periodo superiore alla stessa vita economica del bene e non possono essere risolti anticipatamente, se non a fronte del rim- borso totale delle perdite subite dal locatore: questi vengono generalmente chiamati lea- sing finanziari. I leasing finanziari sono una fonte di finanziamento : la sottoscrizione di un contratto di questo tipo può essere equiparata infatti all’accensione di un debito. Si assiste a un’im- mediata entrata di cassa, in quanto il locatario è sollevato dall’obbligo del pagamento del bene; al tempo stesso egli si assume l’obbligo di effettuare i pagamenti previsti dal con- tratto di locazione. L’utilizzatore potrebbe prendere a prestito l’intero ammontare neces- sario per acquistare il bene, impegnandosi a restituire capitale e interessi al finanziatore. Quindi le conseguenze, in termini di flussi di cassa, di un leasing e di un debito sono le medesime. In entrambi i casi, l’impresa raccoglie denaro oggi e lo restituisce in un se- condo momento. Una larga parte del capitolo sarà dedicata al confronto fra leasing e in- debitamento, visti come scelte alternative di finanziamento. I contratti di leasing possono inoltre differenziarsi in base ai servizi offerti dal loca- tore. Nel caso dei leasing full-service ( rental lease ), il locatore assicura e provvede alla manutenzione delle attrezzature e al pagamento delle imposte gravanti sul bene in og- getto. In un leasing netto , tali oneri gravano sul locatario. La maggioranza dei leasing fi- nanziari è sottoscritta nella forma di leasing netto. La gran parte dei leasing finanziari viene definita per attività nuove di zecca. Il loca- tario identifica le attrezzature che desidererebbe utilizzare, si accorda con la società di leasing affinché questa le acquisti e infine sottoscrive con essa un contratto di locazione delle attrezzature in oggetto. Questa operazione è chiamata leasing diretto. In altri casi, l’impresa cede un bene di sua proprietà e si impegna a sottoscrivere un contratto di loca-
W4 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti
mento a lungo termine assai flessibile, modificabile di volta in volta, con costi di transa- zione minori rispetto ai collocamenti privati o pubblici di obbligazioni o azioni.
Benefici fiscali Talvolta, i locatori possono trarre maggiori vantaggi dall’ammorta- mento del bene locato rispetto all’utilizzatore del bene stesso. Perciò, può essere conve- niente per la società di leasing acquisire la proprietà del bene e riversare alcuni di questi benefici al locatario, attraverso una riduzione dei canoni.
Leasing e dissesto Nei leasing finanziari, i locatori sono sotto molti aspetti simili a cre- ditori garantiti; tuttavia, in caso di fallimento del soggetto a cui è stato concesso il pre- stito, i locatori possono trovarsi in una situazione migliore rispetto agli stessi creditori ga- rantiti. Se il locatario omette di effettuare un pagamento, viene naturale pensare che il lo- catore sia legittimato a riprendersi il bene e a portarselo direttamente a casa. Ma se il tri- bunale fallimentare decide che quel bene risulta <essenziale= per lo svolgimento dell’atti- vità economica del locatario, conferma il contratto di leasing. In questo modo, l’impresa fallita può continuare a utilizzare il bene, a patto che prosegua a versare regolarmente i canoni periodici previsti dal contratto. Questa può essere una buona notizia per il loca- tore, in quanto riceve un pagamento in contante mentre gli altri creditori si vedono co- stretti ad aspettare. Anche i creditori garantiti non vengono pagati fino a quando non è terminata la procedura concorsuale. Qualora non sia confermato dagli organi fallimentari, il contratto può essere risolto e il locatore può recuperare il suo bene. Se il valore del bene è inferiore ai pagamenti futuri promessi, il locatore può cercare di recuperare quanto perso. In tal caso, però, si deve mettere <in coda= insieme agli altri creditori chirografari. Sfortunatamente per i locatori, esiste una terza possibilità. Un locatario in difficoltà finanziarie può essere in grado di rinegoziare il contratto, forzando il locatore ad accet- tare il pagamento di canoni inferiori. Per esempio, nel 2001 AA (American Airlines) ac- quisì la maggior parte delle attività di TWA (Trans World Airlines). TWA era fallita, e l’accordo di acquisizione venne strutturato in modo da lasciare ad AA la facoltà di deci- dere se confermare o meno i leasing con i quali TWA aveva allestito la propria flotta aerea. AA contattò i locatori e minacciò di risolvere i contratti in essere. I locatori realiz- zarono che l’interruzione dei leasing avrebbe riportato nella loro piena disponibilità circa 100 aerei da vendere o da noleggiare nuovamente, probabilmente a prezzi ribas- sati. (Il mercato degli aerei usati non era particolarmente florido in quel periodo.) Ac- consentirono così a riadeguare i canoni a un valore dimezzato rispetto a quanto concor- dato a suo tempo con TWA. 1
26.2 Alcuni motivi non convincenti a favore del leasing
Elusione dei controlli sugli investimenti In molte imprese, l’accensione di contratti di locazione segue gli stessi iter procedurali previsti per i normali acquisti di attrezzature; in altre, il ricorso al leasing evita ai dirigenti l’adempimento delle complesse procedure a cui deve sottostare l’approvazione di un progetto di investimento. Sebbene questa sia pa- lesemente una ragione pretestuosa per optare per il leasing, può sicuramente agire come fattore influenzante le decisioni, particolarmente nel settore pubblico. Per esempio, gli ospedali pubblici hanno a volte trovato più conveniente, per motivazioni prettamente po- litiche, prendere in locazione le attrezzature mediche anziché chiedere alle autorità citta- dine i fondi necessari al loro acquisto.
Conservazione del capitale Le società di leasing offrono un finanziamento vicino al 100%; anticipano infatti quasi l’intero valore del bene oggetto del leasing. Conseguente-
1 In caso di risoluzione dei contratti, i locatori avrebbero potuto rivalersi soltanto sulle attività e sui flussi di cassa di TWA, non su quelli di AA. La rinegoziazione dei leasing accesi da TWA è descritta in Benmelech, E. e Bergman, N., <Liquidation Values and the Credibility of Financial Contract Renegotiation: Evidence from U. Airlines=, Quarterly Journal of Economics 123 (2008) pp 1635-1677.
Capitolo 26 • Leasing W
mente, spesso affermano che il leasing preserva il capitale, permettendo alle imprese di destinare ad altri scopi le loro risorse finanziarie. Ma le imprese dispongono comunque di possibilità alternative per preservare il capi- tale; possono, per esempio, ricorrere a un prestito. Se Greymare Bus Lines decidesse di sottoscrivere un leasing di $ 100 000 anziché acquistare direttamente l’autobus, conserve- rebbe una liquidità di $ 100 000. Potrebbe, in alternativa, comprare l’autobus pagando in contante e prendere a prestito $ 100 000 utilizzando lo stesso autobus come garanzia. Il suo conto corrente rimarrebbe il medesimo, sia in caso di locazione, sia in caso di ac- quisto con successivo indebitamento. Ha la disponibilità dell’autobus e incorre nella stessa passività di $ 100 000 in entrambi i casi. Qual è quindi la peculiarità del leasing? In ogni caso, considerate che il leasing non finanzia comunque il 100% del valore di un bene. Infatti, i maxicanoni o i canoni anticipati riducono comunque l’importo del finan- ziamento. Alla fine il vantaggio potrebbe verificarsi esclusivamente se questi anticipi fos- sero minori dello scarto fra valore del bene e importo del finanziamento, scarto che in ge- nere le banche sono solite applicare nelle loro procedure di finanziamento.
Il leasing può essere un finanziamento fuori bilancio In alcuni Paesi i leasing finan- ziari risultano essere operazioni fuori bilancio: cioè, un’impresa può acquisire un bene, fi- nanziarlo mediante un leasing e non fare apparire in bilancio né le attività né il contratto di leasing. Negli Stati Uniti, i principi contabili del FASB (Financial Accounting Standards Board) prevedono che tutti i leasing finanziari debbano essere capitalizzati. Questo signi- fica che il valore attuale dei canoni di leasing deve essere calcolato e inserito nelle poste del passivo fra i mezzi di terzi. Lo stesso ammontare deve essere inserito come voce dell’attivo nello stato patrimoniale e ammortizzato lungo la vita del leasing. In Italia, il principio contabile nazionale n. 22 stabilisce che nel caso di stipulazione di un contratto di leasing finanziario l’impresa conduttrice, che utilizza il bene in leasing, ri- levi a) in conto economico il canone di leasing di competenza dell’esercizio, e b) tra i conti d’ordine l’importo dei canoni ancora da pagare oltre al prezzo di riscatto del bene. Questo metodo di contabilizzazione cosiddetta <patrimoniale= si contrappone invece al metodo cosiddetto <finanziario= proprio dei principi contabili internazionali. In partico- lare, il principio IAS ( International Accounting Standard ) n. 17 stabilisce, allo stesso modo di ciò che prevede il FASB, che i leasing finanziari debbano essere contabilizzati facendo riferimento alla loro natura sostanziale (che è quella di essere un finanziamento) e non a quella giuridica. Dunque, gli effetti contabili del leasing sarebbero i medesimi di un acquisto diretto del bene oggetto del contratto, con a) l’iscrizione del bene tra le atti- vità, b) la rilevazione di un debito verso il locatore, c) l’istituzione di un fondo ammorta- mento per il bene locato, e d) l’iscrizione in conto economico degli oneri finanziari rile- vati per competenza. 2 Passiamo a una domanda difficile: <Perché ci si dovrebbe preoccupare del fatto che il finanziamento sia presente o meno in bilancio?=. Non dovrebbe forse il financial manager prestare attenzione alla sostanza piuttosto che alla forma? Quando un’impresa ottiene un finanziamento fuori bilancio, le misure convenzionali del leverage finanziario, per esempio il rapporto di indebitamento, sottovalutano il reale grado di indebitamento dell’impresa. Alcuni ritengono che gli analisti finanziari non sempre tengano nella dovuta considerazione i debiti fuori bilancio. Possono anche avere ragione, ma non dovremmo aspettarci che un simile comportamento sia diffuso. Quando un’impresa prende a prestito del denaro, generalmente è soggetta ad alcune restrizioni sui finanziamenti futuri. Le prime emissioni obbligazionarie non includevano alcuna restrizione relativa alla sottoscrizione di leasing finanziari. Pertanto, il leasing è
2 I canoni di leasing devono essere ripartiti tra costi finanziari (quota interessi) e riduzione delle passività residue (quota capitale); nello scorporare la quota interessi il principio contabile internazionale prescrive che il tasso di sconto da utilizzare sia il tasso di interesse implicito nel leasing (il tasso interno dell’operazione).
Capitolo 26 • Leasing W
Tabella 26.
Calcolo del canone con VAN pari a zero (o costo annuo equivalente) per una limousine bianco perla di Establishment Industries (in migliaia di dollari). Il canone per il punto di pareggio è fissato in modo che il VA dei pagamenti (al netto delle imposte) del leasing sia pari a 98, cioè al VA del costo (al netto delle imposte) dell’acquisto e della manutenzione della limousine
Anno 0 1 2 3 4 5 6
Costo iniziale – 75 Costi di manutenzione, assicurazione, – 12 – 12 – 12 – 12 – 12 – 12 – 12 vendita e amministrativi Beneficio fiscale sui costi +4 +4 +4 +4 +4 +4 +4. Beneficio fiscale sugli ammortamentiª +5 +8 +5 +3 +3 +1.
Totale – 82 –2 +0 –2 –4 –4 –6.
VAN al 7% = –$ 98
Canoni per il punto di pareggio (livello) –26 –26 –26 –26 –26 –26 –26. Imposte +9 +9 +9 +9 +9 +9 +9.
Canoni per il punto di pareggio –17 –17 –17 –17 –17 –17 –17. al netto delle imposte
VAN al 7% = –$ 98
Nota: ipotizziamo che non ci sia inflazione e che il costo reale del capitale sia di 7%. L’aliquota d’imposta è di 35%. a I benefici fiscali sugli ammortamenti sono calcolati utilizzando le regole statunitensi per l’ammortamento anticipato di un bene con durata utile pari a 5 anni (20%, 32%, 19%, 11%, 11%, 5%). b Notate che il primo pagamento di questi canoni è anticipato. La formula standard per il calcolo dei pagamenti annui deve essere moltiplicata per 1+ r = 1.
Acme potrà permettersi di comprare e concedere in leasing la limousine solo se i canoni previsti nei 6 anni hanno un valore attuale di almeno $ 98 150. Quindi il problema è cal- colare un canone annuale con valore attuale di $ 98 150. Seguiremo le regole comuni del leasing e assumeremo che i pagamenti dei canoni siano anticipati. Come mostra la Tabella 26, il canone richiesto è circa $ 26 000, per l’esattezza $ 26 190. 4 Il valore attuale di tutti i canoni (dopo le imposte) è esattamente identico al va- lore attuale dei costi di possesso e gestione della limousine, dopo le imposte. Il canone annuale procura ad Acme un rendimento atteso sull’investimento competitivo (7%). Acme potrebbe tentare di chiedere a Establishment Industries più di $ 26 000, ma, se il financial manager è abbastanza intelligente da chiedere preventivi ai concorrenti di Acme, il locatore vincente finirà per ricevere questo importo. Ricordate che Establishment Industries non è obbligata a utilizzare la limousine oltre l’anno 1. Acme potrebbe essere costretta a trovare molti diversi locatari durante la vita
4 In pratica, si tratta di dividere 98 (il valore attuale di tutti i costi) per il fattore rendita relativo a un pagamento costante per 7 anni capitalizzato al tasso del 7% (5). Trattandosi di pagamenti anticipati, tale fattore deve essere moltiplicato per 1 (5!1.07=5). Infatti, 98.15/5.766=17. Questo è il livello del canone annuale perché assumiamo che non ci sia inflazione e che le prestazioni di una limousine vecchia di 6 anni siano le stesse offerte da una nuova. Se gli utenti di vecchie limousine le considerassero obsolete o fuori moda, o se le nuove limousine fossero meno care, allora le rate del leasing dovrebbero diminuire all'aumentare dell'età della limousine. I canoni annui sarebbero per questo decrescenti: gli utenti iniziali pagherebbero più dell’importo della Tabella 26, gli utenti finali meno.
W8 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti
economica della limousine. Anche se Establishment continua ad avere bisogno del lea- sing, può rinegoziarne uno nuovo a qualunque tasso predomini in futuro. Così Acme non sa quali canoni potrà addebitare nell’anno 1 o in seguito. Se il colore bianco perla non in- contra più il favore dei figli degli amministratori delegati, Acme, probabilmente, cadrà in disgrazia. Nella vita reale Acme avrebbe dovuto preoccuparsi di molte altre circostanze. Per esempio, quanto a lungo la limousine rimarrà a riposo dopo essere stata restituita nel- l’anno 1? Se il tempo di mancato utilizzo fino a quando non si trovi un nuovo locatario dovesse essere molto lungo, i canoni di leasing dovrebbero essere più alti. 5 Nel leasing operativo è il locatore che assume tutti i rischi, non il locatario. Il tasso di attualizzazione usato dal locatore deve includere un premio sufficiente a compensare i suoi azionisti dei rischi che comportano l’acquisto e la gestione del bene concesso in lea- sing. In altre parole, il tasso di attualizzazione reale del 7% di Acme deve coprire il rischio dell’investimento in limousine. (Come vedremo nel prossimo paragrafo, il rischio nel lea- sing finanziario è fondamentalmente differente.)
26.3 Leasing o acquisto?
Se aveste bisogno di un’auto o di una limousine per un solo giorno o per una settimana, sicuramente la noleggereste; se ne aveste bisogno per 5 anni, probabilmente la compre- reste. Nel mezzo c’è una zona grigia in cui la scelta tra stipulare un leasing o comprare non è scontata. Le regole per decidere dovrebbero comunque essere chiare concettual- mente: se avete bisogno di un bene per la vostra attività, compratelo se il costo annuo equivalente di possesso e gestione è inferiore al migliore canone di leasing che possiate ottenere. In altre parole, compratelo se potete <affittarlo a voi stessi= a un prezzo meno caro di quello che dovreste pagare per affittarlo da altri. (Precisiamo ancora che questa re- gola si applica al leasing operativo .) Se pianificate di utilizzare il bene per un periodo prolungato, il vostro costo annuo equivalente di possesso del bene sarà normalmente inferiore al canone del leasing opera- tivo. Il locatore deve fissare il canone del leasing a un livello che copra i costi contrattuali e amministrativi del leasing, i mancati profitti di quando il bene non è più concesso in lea- sing e giace inutilizzato e così via. Questi costi possono essere evitati se la società compra direttamente il bene e lo affitta a se stessa. Ci sono due casi in cui il leasing operativo può avere senso anche quando l’impresa pianifica di utilizzare un bene per un periodo prolungato. Primo, il locatore potrebbe es- sere in grado di comprare e gestire il bene con minori spese rispetto al locatario. Per esempio, le maggiori società di leasing di autocarri comprano migliaia di nuovi veicoli ogni anno, cosa che le pone in una posizione contrattuale eccellente nei confronti dei pro- duttori. Queste società gestiscono, inoltre, efficienti servizi operativi e sanno come rica- vare il più alto valore residuale quando è ora di vendere un autocarro. Una piccola im- presa, o una piccola divisione di una grande impresa, non riesce a ottenere queste eco- nomie di scala, e spesso trova più conveniente prendere in leasing gli autocarri, piuttosto che comprarli. Secondo, il leasing operativo spesso contiene utili opzioni. Supponete che Acme offra a Establishment Industries i seguenti due leasing:
- leasing a un anno per $ 26 000;
- leasing a 6 anni per $ 28 000, con l’opzione di recedere in ogni momento dall’anno 1 in poi. 6
5 Se le limousine fossero ferme per il 20% del tempo, i canoni di leasing dovrebbero essere superiori del 25% rispetto a quelli mostrati nella Tabella 27. 6 Acme potrebbe anche offrire un leasing di 1 anno per $ 28 000, dando al locatario un’opzione di estendere il leasing alle stesse condizioni per altri 5 anni. Questo caso è identico al leasing 2. Non importa se il locatario ha l’opzione (put) di recedere o l’opzione (call) di continuare.
W10 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti
Tabella 26.
Flussi di cassa derivanti dal contratto di leasing offerto a Greymare Bus Lines (dati in migliaia di dollari)
Anno 0 1 2 3 4 5 6 7 Costo del nuovo autobus + Effetto fiscale dell’ammortamento perduto – 7 –11 –6 –4 –4 –2 0 Canoni di leasing –16 –16 –16 –16 –16 –16 –16 –16. Effetto fiscale dei canoni di leasing +5 +5 +5 +5 +5 +5 +5 +5. Flusso di cassa del leasing +89 –17 –22 –17 –15 –15 –13 –10.
noto che la sua impresa è disponibile a stipulare con Greymare un contratto di leasing della durata di 8 anni, dietro il pagamento di $ 16 900 all’anno. Greymare dovrebbe accol- larsi tutte le spese di manutenzione, di assicurazione e i costi operativi. La Tabella 26 mostra le conseguenze in termini di flussi di cassa della sottoscrizione del contratto di leasing. Un importante effetto indiretto sarà considerato successivamente. Le conseguenze sono:
- Greymare non deve effettuare alcun pagamento per l’autobus. Questo equivale a un’entrata di cassa di $ 100 000.
- Greymare non è più proprietaria dell’autobus, quindi non può ammortizzarlo. Pertanto rinuncia ai benefici fiscali derivanti dall’ammortamento. Nella Tabella 26 abbiamo ipotizzato di distribuire le quote di ammortamento su un arco temporale di 5 anni.
- Greymare deve effettuare 8 versamenti annuali dell’importo di $ 16 900. Il primo pa- gamento è anticipato.
- I canoni di leasing sono interamente deducibili ai fini fiscali. A un’aliquota fiscale marginale del 35%, i canoni di leasing generano un beneficio fiscale di $ 5920 al- l’anno. Potreste affermare che, dopo le imposte, i pagamenti inerenti al leasing am- montano a $ 16 900 – $ 5920 = $ 10 980.
Dobbiamo sottolineare che la Tabella 26 suppone che Greymare paghi le imposte al- l’aliquota marginale del 35%. Se l’azienda fosse sicura di subire delle perdite, e pertanto di non essere soggetta a tassazione, la seconda e la quarta riga dovrebbero essere lasciate bianche. I benefici fiscali derivanti dagli ammortamenti non hanno alcun valore per un’azienda che non paga imposte. 9 La Tabella 26 ipotizza anche che il valore residuo dell’autobus sia nullo quando va nella scarpata alla fine del settimo periodo. In caso contrario, sarebbe necessario stimare un valore di realizzo.
26.4 Chi è realmente il proprietario del bene?
Per un avvocato questa sarebbe una domanda banale: il locatore è chiaramente il legale proprietario del bene dato in locazione. Ciò spiega perché al locatore sia concesso di por- tarsi in detrazione dal proprio reddito le quote di ammortamento relative al bene. Da un punto di vista economico , potreste affermare che l’utilizzatore è il reale proprie- tario del bene in quanto, in un leasing finanziario, si accolla i rischi e riceve i benefici
9 In questa analisi stiamo trascurando la possibilità riconosciuta alle imprese di recuperare le perdite fiscali di un esercizio in altri esercizi (precedenti o successivi: carry back o carry forward delle perdite).
Capitolo 26 • Leasing W 11
della proprietà. Se dovesse risultare che il nuovo autobus fosse estremamente costoso e inadatto per i tragitti di Greymare, sarebbe un problema riguardante Greymare stessa e non il locatore. D’altro canto, se il nuovo autobus si rivelasse un grande successo, i pro- fitti andrebbero a Greymare e non al locatore. Il successo o l’insuccesso della gestione aziendale non è in alcuna maniera legato alle modalità con cui gli autobus sono finanziati, siano esse un leasing o un’altra fonte di finanziamento. In molti aspetti un leasing finanziario equivale a un debito garantito. Il locatario deve fare una serie di pagamenti periodici prestabiliti, e, in caso di ritardi o di omessa effettua- zione dei pagamenti, il locatore può rientrare in possesso del bene. Perciò, possiamo pen- sare a un bilancio così strutturato:
Greymare Bus Lines (dati in migliaia di dollari)
Autobus 100 100 Debito garantito dall’autobus
Altre attività 1000 450 Altri debiti
550 Equity Totale attività 1100 1100 Totale passività
che è economicamente equivalente a un bilancio così composto:
Greymare Bus Lines (dati in migliaia di dollari)
Autobus 100 100 Leasing finanziario
Altre attività 1000 450 Altri debiti
550 Equity Totale attività 1100 1100 Totale passività
Tuttavia, la proprietà legale può fare una grande differenza alla scadenza del contratto, in quanto il locatore riceve il valore residuo del bene. Nel caso di un debito garantito, una volta provveduto al suo rimborso, l’utilizzatore è proprietario interamente del bene.
26.4 Trattamento fiscale del leasing
Abbiamo osservato in precedenza come il locatario non disponga dell’opportunità di am- mortizzare il bene oggetto del leasing, ma possa detrarre dal proprio reddito imponibile l’ammontare dei canoni pagati. Il locatore, come proprietario legale del bene, utilizza l’ammortamento, ma i canoni a lui versati rappresentano un reddito imponibile. In Italia, la deducibilità dal reddito imponibile dei canoni da parte del locatario è am- messa entro certi limiti disciplinati dalla normativa fiscale. In particolare, per i contratti di leasing su beni strumen- tali (beni mobili) la deducibilità da parte dell’utilizzatore è subordinata alla condizione che la durata contrattuale non sia inferiore alla metà del periodo di ammortamento (fiscale) corrispondente. Regole particolari si applicano nel caso in cui oggetto del contratto di leasing siano beni immobili 10 o autovetture. 11 I canoni sono deducibili nell’esercizio secondo il classico principio della competenza economica. Di conseguenza, avremo che tutti i canoni pagati (compresi quelli anticipati e l’eventuale maxicanone) debbono essere ripartiti proporzionalmente alla durata contrattuale.
10 In questo caso, il periodo di ammortamento è pari a 12 anni. 11 Vengono trattate diversamente le auto cosidette "assegnate" (auto come beni strumentali o assegnate ai dipendenti), da quelle "non assegnate" (il parco macchine).
Capitolo 26 • Leasing W
Figura 26.
44 000 40 000 36 000 32 000 28 000 24 000 20 000
Valori correnti Prezzi 2000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Stipulato totale del leasing in Italia (milioni di euro).
Fonte: Assilea
tiva, si trovano in una situazione paradossale. La clientela <migliore=, quella che ricorreva al leasing non per problemi di liquidità ma per convenienza fiscale, è diminuita, mentre è aumentata quella <peggiore=, quella cioè che ricorre al leasing cercando di sfruttare la minor evidenza contabile dell'operazione.
26.4 Un primo passo verso la valutazione di un contratto di leasing
Quando abbiamo lasciato Thomas Pierce III, il presidente di Greymare Bus Lines, aveva appena terminato di predisporre la Tabella 26, contenente i flussi di cassa generati dal leasing finanziario proposto dall’impresa produttrice dell’autobus. Tali flussi di cassa sono tipicamente considerati sicuri, come il pagamento degli inte- ressi e delle quote capitale delle obbligazioni garantite eventualmente emesse dal locatario. Questa ipotesi è ragionevole per i leasing, in quanto il locatore sta effettivamente concedendo un prestito al locatario. Ma i vari benefici fiscali nascenti dall’operazione possono presentare un rischio sufficientemente alto da giustificare un maggiore tasso di attualizzazione. Per esempio, Greymare potrebbe essere certa di essere in grado di effettuare il pagamento dei canoni, ma non ha la stessa certezza di avere un reddito imponibile sufficientemente elevato per sfruttare interamente i benefici fiscali. In questo caso, il flusso di cassa generato dai benefici fiscali dovrebbe probabilmente essere attualizzato a un tasso più elevato rispetto a quello adottato per i canoni di leasing. Un locatario potrebbe, in linea di principio, arrivare al punto di utilizzare diversi tassi di attualizzazione per ognuna delle righe della Tabella 26, accoppiando ogni tasso al ri- schio connesso alla tipologia del flusso oggetto di valutazione. Ma le imprese solide e redditizie trovano abitualmente ragionevole semplificare la procedura e utilizzano per tutti i flussi presentati nella Tabella 26 un unico tasso di attualizzazione, basato sul tasso di interesse che l’impresa dovrebbe sostenere prendendo a prestito il denaro per finan- ziare l’acquisto anziché ricorrendo al leasing. Noi assumiamo che il tasso di interesse per Greymare sia il 10%. Posto che Greymare possa indebitarsi al 10%, dobbiamo attualizzare i flussi di cassa del leasing al tasso rD (1 – Tc ) = 0 (1 – 0) = 0, ovvero 6%. Questo porta a:
VAN del leasing = +89 −
####### 17.
####### −
####### 1.
####### 22.
####### (1) 2
####### 17.
####### −
####### (1) 3
####### 15.
####### −
####### (1) 4
####### 15.
####### − +
####### (1) 5
####### 13 10.
− − = −0, ovvero − $ 700 (1) 6 (1) 7
W14 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti
Dal momento che il leasing presenta un valore attuale netto negativo, per Greymare è più conveniente acquistare l’autobus. Un VAN positivo o negativo non rappresenta un concetto astratto; in questo caso gli azionisti di Greymare sono più poveri di $ 700 se la società stipula il leasing. Verifi- chiamo come emerge questa situazione. Osserviamo ancora una volta la Tabella 26. I flussi di cassa generati dal leasing sono:
Leasing
Anno 0 1 2 3 4 5 6 7
flussi di cassa (migliaia) +89 –17 –22 –17 –15 –15 –13 –10.
I canoni di leasing sono obbligazioni contrattuali assimilabili al rimborso del capitale e agli interessi nei prestiti garantiti. Potete quindi pensare ai flussi incrementali del leasing dal primo al settimo periodo come al servizio del debito del leasing. La Tabella 26 mo- stra un prestito con esattamente lo stesso servizio del debito del leasing. L’ammontare ini- ziale del prestito è $ 89 migliaia. Se Greymare decidesse di prendere a prestito questa somma, sarebbe costretta a pagare interessi nel primo anno per un ammontare pari a 0 μ 89 = 8, ricevendo un beneficio fiscale di 0 μ 8 = 3. Nel primo anno, Greymare rimborserebbe una quota capitale del prestito pari a 12, sostenendo un’uscita di cassa netta di 17 esattamente come nel leasing, rimanendo con un debito residuo all’inizio dell’anno 2 di 77. Scorrendo con attenzione le cifre della Tabella 26, osservate che il costo del servizio di un debito con un’entrata immediata di 89 è esattamente pari a quello di un leasing con un’entrata immediata di soli 89. Questo è il motivo per cui abbiamo sostenuto che il leasing ha un valore attuale netto pari a 89 – 89 = +0, ovvero +$ 700. Se Grey- mare decidesse di prendere l’autobus tramite un leasing anziché un prestito equivalente, 12 si troverebbe con $ 700 in meno nel proprio conto corrente bancario. Il nostro esempio illustra due punti generali riguardo al confronto di un leasing con un prestito equivalente. Primo, se potete ottenere un prestito che offra gli stessi flussi di cassa del leasing in ogni periodo futuro, avendo un flusso di cassa immediato più elevato, rifiu- tate il leasing. Se, d’altra parte, il prestito equivalente origina le stesse uscite di cassa fu-
Tabella 26.
Analisi dei flussi di cassa generati dal prestito equivalente al leasing offerto a Greymare Bus Lines (i dati sono in migliaia, i flussi di cassa in uscita sono rappresentati con il segno negativo)
Anno 0 1 2 3 4 5 6 7
Indebitamento alla fine dell’anno 89 77 60 46 34 21 10 0 Interessi al 10% –8 –7 –6 –4 –3 –2 –1. Beneficio fiscale degli interessi al 35% +3 +2 +2 +1 +1 +0 +0. Interessi al netto delle imposte –5 –5 –3 –3 –2 –1 –0. Rimborso quota capitale –12 –17 –13 –11 –12 –11 –10. Flusso di cassa netto del prestito equivalente 89 –17 –22 –17 –15 –15 –13 –10.
12 Quando confrontiamo il leasing con il suo prestito equivalente, non vogliamo affermare che l’autobus da solo possa sostenere tutto quel prestito. Una parte del prestito dovrebbe essere garantita dalle altre attività di Greymare. Così come una parte del leasing sarebbe allo stesso modo garantita dalle altre attività. Ricordatevi di che cosa abbiamo detto a proposito dell’ipotetico vantaggio della <conservazione del capitale=.
t = 0
W16 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti
Le spese di manutenzione e i valori di realizzo sono più difficili da prevedere rispetto ai flussi di cassa mostrati nella Tabella 26, quindi abitualmente sono attualizzati a un tasso più elevato. Supponete che Thomas Pierce utilizzi un tasso di attualizzazione pari al 12%. Le spese di manutenzione risparmiate ammontano a:
7 2000
∑ (1) t = $ 11 100
Il valore di realizzo perduto vale $ 10 000/(1) 8 = $ 4000. 14 Ricordate che in precedenza avevamo calcolato il valore del leasing in –$ 700. Il va- lore rettificato risulta pertanto essere –$ 700 + 11 100 – 4000 = $ 6400. Ora, il leasing rappresenta sicuramente un buon affare.
26 In quali casi il leasing è conveniente?
Abbiamo esaminato la convenienza del leasing dal punto di vista del locatario. L’applica- zione in senso inverso degli stessi criteri vale comunque anche per il locatore. Fintantoché il locatore e il locatario sono soggetti alla stessa aliquota d’imposta, a un’uscita del loca- tario corrisponde un’entrata del locatore, e viceversa. Nel nostro esempio numerico, l’impresa produttrice dell’autobus redigerebbe un pro- spetto dei flussi finanziari esattamente come nella Tabella 26, avendo l’accortezza solo di invertirne i segni. Pertanto, il valore del leasing per l’azienda produttrice sarebbe:
valore del leasing = −89 + 17 + 22 + 17 + 15 + 15 + per il locatore 13.
####### 1.
####### 10.
####### (1) 2 (1) 3 (1) 4 (1) 5
- = +0, ovvero $ 700 (1) 6 (1) 7
In questo caso, il valore per il locatore e quello per il locatario si compensano (–$ 700 + $ 700 = 0). Il locatore può vincere solo a spese del locatario. Ma entrambi, locatore e locatario, possono vincere se sono soggetti a una differente aliquota d’imposta. Supponete che Greymare non paghi alcuna imposta ( Tc = 0). In questo caso, i flussi di cassa sarebbero:
Anno 0 1 2 3 4 5 6 7 Costo del nuovo autobus + Canoni di leasing – 16 –16 –16 –16 –16 –16 –16 –16.
Questi flussi dovrebbero essere attualizzati al tasso del 10%, perché rD (1 – Tc ) = rD , quando Tc = 0. Il valore del leasing è:
In questo caso, c’è un guadagno netto di $ 700 per il locatore (che ha un’aliquota fiscale del 35%) e al tempo stesso un guadagno netto di $ 820 per il locatario (che non paga im-
14 Per semplicità, abbiamo supposto che le spese di manutenzione siano pagate all’inizio dell’anno, e che il valore di realizzo sia misurato alla fine dell’ottavo anno.
Capitolo 26 • Leasing W
poste). Questo guadagno reciproco è a spese del fisco. Da un lato, il fisco ottiene dei be- nefici dai contratti di leasing, in quanto il pagamento dei canoni è soggetto a imposta. Da un altro lato, il contratto consente al locatore di avvantaggiarsi dei benefici fiscali deri- vanti dagli ammortamenti e dagli interessi che non sono utilizzabili dal locatario. Co- munque, visto che l’ammortamento è accelerato e il tasso di interesse è positivo, lo Stato subisce una perdita netta nel valore attuale degli introiti fiscali come risultato del leasing. Ora dovrebbero esservi note le circostanze nelle quali lo Stato subisce delle perdite dal leasing, e le altre due parti guadagnano. Rimanendo inalterate le altre condizioni, i potenziali vantaggi per il locatore e il locatario sono maggiori quando:
- l’aliquota fiscale del locatore è maggiore di quella del locatario;
- i benefici fiscali dell’ammortamento sono usufruiti nei primi periodi del leasing;
- la durata del leasing è lunga e il pagamento dei canoni è concentrato verso la fine del periodo;
- il tasso di interesse rD è alto: se fosse zero, non ci sarebbero vantaggi in termini di va- lore attuale a posticipare le imposte.
Un contratto di leasing è semplicemente un noleggio che si protrae per un lungo perio- do di tempo. Il proprietario del bene, il locatore , permette all’utilizzatore, il locatario , di usufruire del bene in cambio del pagamento di canoni periodici. È possibile effettuare una grande varietà di accordi. La breve durata e l’inclusione della clausola di risoluzione anticipata del contratto caratterizzano abitualmente i leasing operativi. In questo caso, il locatore si accolla il rischio di obsolescenza. I contratti a lungo termine senza la clausola di risoluzione anticipata sono chiamati leasing finan- ziari. In questo caso, è il locatario che si assume il rischio di obsolescenza. I leasing fi- nanziari rappresentano delle vere e proprie fonti di finanziamento per l’acquisto di beni durevoli che devono permanere in azienda per un lungo periodo di tempo. La chiave per comprendere i leasing operativi è il costo annuo equivalente. In un mer- cato del leasing competitivo, i canoni del leasing operativo scenderanno fino a rag- giungere il livello del costo annuo equivalente del locatore. I leasing operativi sono attraenti per gli utilizzatori di beni strumentali se il canone di leasing è inferiore al co- sto annuo equivalente per l’acquisto dei beni stessi. I leasing operativi hanno senso quando l’utente ha bisogno di attrezzature per un breve periodo, quando il locatore può meglio sopportare il rischio di obsolescenza, o quando il locatore può offrire un buon affare per la manutenzione. Ricordate anche che i leasing operativi spesso inclu- dono opzioni preziose. Un leasing finanziario si estende per buona parte della vita economica del bene in lea- sing e non può essere revocato dal locatario. Sottoscrivere un contratto di leasing fi- nanziario è come sottoscrivere un prestito garantito per finanziare l’acquisto di un be- ne. Con i leasing finanziari, la scelta non è <leasing o acquisto=, ma <leasing o indebi- tamento=. C’è un certo numero di ragioni per le quali le imprese preferiscono finanziarsi attra- verso un leasing. Per esempio, ci possono essere delle motivazioni di carattere fiscale. Se un’impresa non può utilizzare i benefici fiscali derivanti dall’ammortamento, è conveniente cedere le attrezzature a qualcuno che ne possa usufruire. Inoltre, il loca- tore può essere anche in grado di offrire un contratto di leasing per un bene standar- dizzato in tempi brevi e a costi di transazione ridotti rispetto a quelli necessari per ri- correre a un prestito. Se un’impresa investe in titoli, riceve il tasso di interesse al netto delle imposte; se in- vece emette titoli, paga l’interesse al netto delle imposte. Perciò, il costo opportunità del finanziamento tramite leasing è rappresentato dal tasso di interesse al netto delle imposte che l’impresa dovrebbe pagare a fronte dell’emissione di obbligazioni. Per
Riepilogo
SEMPLICI
1. I seguenti termini vengono spesso utilizzati per descrivere i leasing. a. Diretto. b. Full-service. c. Operativo. d. Finanziario. e. Rental. f. Netto. g. Vendita e lease-back. Associate uno o più di questi termini a ciascuna delle seguenti affermazioni. A. Il periodo iniziale di leasing è più breve rispetto alla vita economica dell’attività.
Capitolo 26 • Leasing W
Problemi
B. Il periodo iniziale di leasing è abbastanza lungo da consentire al locatore di recuperare il costo dell’attività. C. Il locatore fornisce manutenzione e assicurazione. D. Il locatario provvede a manutenzione e assicurazione. E. Il locatore acquista le attrezzature dal produttore. F. Il locatore acquista le attrezzature dal potenziale locatario.
2. Alcune delle seguenti motivazioni per ricorrere a un leasing sono razionali. Altre sono irra- zionali, o presuppongono mercati finanziari imperfetti o inefficienti. Quali delle seguenti motivazioni sono razionali? a. Il locatario ha un fabbisogno soltanto temporaneo dell’attività oggetto di leasing. b. I locatori specializzati sono più capaci di accollarsi il rischio dell’obsolescenza. c. Il leasing fornisce un finanziamento del 100% e quindi consente di conservare il capitale. d. Il leasing consente alle imprese con aliquote d’imposta marginale basse di <vendere= be- nefici fiscali sull’ammortamento. e. Il leasing fa aumentare gli utili per azione. f. Il leasing riduce i costi di transazione legati al finanziamento esterno. g. Il leasing consente di evitare i limiti sulle spese in conto capitale. h. Il leasing può ridurre l’imposta minima alternativa.
3. Vero o falso? a. I pagamenti del leasing di solito vengono effettuati all’inizio di ciascun periodo. Il primo pagamento viene dunque effettuato non appena viene stipulato il contratto di leasing. b. I leasing finanziari possono comunque essere un finanziamento fuori bilancio. c. Il costo del capitale per un leasing finanziario corrisponde al tasso di interesse che l’im- presa pagherebbe su un prestito bancario. d. La quota capitale di un prestito equivalente al leasing più i pagamenti di interessi al netto delle imposte corrispondono esattamente ai flussi di cassa del leasing al netto delle im- poste. e. Un leasing finanziario non dovrebbe essere sottoscritto se non fornisce un maggiore fi- nanziamento rispetto al prestito equivalente. f. Alle imprese che non pagano imposte conviene prendere in leasing dalle imprese che le pagano. g. A parità di altre condizioni, il vantaggio fiscale netto del leasing aumenta all’aumentare dei tassi di interesse nominali.
INTERMEDI
4. Osservate la Tabella 27. Come varierebbe il canone iniziale di leasing operativo per il punto di pareggio se il rapido cambiamento tecnologico nella produzione di limousine ridu- cesse i costi delle nuove limousine del 5% all’anno? ( Suggerimento : abbiamo discusso il cambiamento tecnologico e i costi annui equivalenti nel corso del Capitolo 8.)
5. Molte società calcolano il tasso interno di rendimento dei flussi di cassa incrementali al netto delle imposte a partire dai leasing finanziari. Quali sono i problemi che secondo voi questo approccio può comportare? Con quale tasso ritenete che il TIR debba essere confrontato?
W20 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti
COMPLESSI
6. A Magna Charter è stato chiesto di gestire un idrovolante Beaver per conto di una società mineraria che deve effettuare delle esplorazioni. Magna avrà un contratto a fermo a 1 anno con la società mineraria e si aspetta che il contratto venga rinnovato per tutta la durata di 5 anni del programma di esplorazione. Se la società mineraria lo rinnova nel primo anno, si impegnerà a utilizzare l’idrovolante per altri 4 anni. Magna Charter ha le seguenti scelte. - Acquistare l’idrovolante per € 500 000. - Sottoscrivere un leasing operativo a 1 anno per l’idrovolante. Il canone di leasing è di € 118 000, pagati in anticipo. - Organizzare un leasing finanziario non rescindibile a 5 anni a un canone di € 75 000 al- l’anno, pagati in anticipo. Si tratta di leasing netti: tutti i costi operativi sono a carico di Magna Charter. Che cosa consigliereste ad Agnes Magna, il CEO della compagnia aerea? Per semplicità, ipotizzate un ammortamento ai fini fiscali a quote costanti e a 5 anni. L’aliquota d’imposta della società è del 35%. Il costo medio ponderato del capitale per il settore degli idrovolanti è del 14%, ma Magna può prendere a prestito al 9%. Il tasso di inflazione attesa è del 4%. Agnes Magna ritiene che l’idrovolante varrà € 300 000 dopo 5 anni. Ma se il contratto con la società mineraria non viene rinnovato (la probabilità che questo avvenga nel primo anno è del 20%), l’idrovolante dovrà essere rivenduto a breve per € 400 000. Se Magna Charter intraprende il leasing finanziario a 5 anni e la società mineraria recede nel primo anno, Magna può subaffittare l’idrovolante, ossia affittarlo a un altro utente. Fate ulteriori ipotesi, se necessario.
7. Qui di seguito proponiamo una variante del Problema 6. Ipotizzate che a Magna Charter venga offerto un leasing annuale rescindibile a un canone annuo di € 125 000 pagati in anti- cipo. In che modo procedereste con l’analisi di questo leasing? Non siete in possesso di suf- ficienti informazioni per effettuare un’analisi completa di determinazione del prezzo delle opzioni, ma potete calcolare i costi e i valori attuali in differenti scenari.
Cap26 - Capitolo 26 del libro, tratta del leasing
Corso: Finanza Aziendale (501503)
Università: Università degli Studi di Pavia
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